剖析中免年报及争议回应（下）

机场免税

疫情的爆发，对航空业的打击无疑是巨大的，连认为人总是要坐飞机的巴菲特老爷子，也将航空股抛售一空。

作为中免之前年度收入的主力，在年报里，中免都会重点介绍机场免税收入的情况，而在2020年的年报里，几乎就没提。

没提的原因，不是不想提，而是确实没什么可值得向股东汇报的。我觉得对机场全年的经营情况，用一句话就可以概括：由于疫情的影响，使机场的国际客流量急剧下降，导致机场免税销售收入也急剧下降。

我们都知道，中免面对机场，是绝对的弱势方，处于打工人的地位，所以签订的合同里，中免不但有保底费用，而且还要给机场超额销售提成，并且提成比例还不低。

保底的意思就是不管销售情况如何，中免都要付给机场该笔费用。所以，保底金额的设置方式，在疫情导致国际客流下降的情况下，对中免来说，就显得极为重要了。

因为中免的机场收入，主要来自于上海机场、首都机场和广州白云机场，这些机场的保底费用对中免的影响无疑也是最大的，所以，接下来就看看这三个机场的保底设置情况。

上海机场的情况就不用再赘述了，其同中免签订的变更协议，引发了投资圈的热议，核心的一点就是把硬性的保底设置，改为了同客流量挂钩，从而将中免的损失降到了最低。

正是因为这一纸变更协议，才让中免在2020年，毛利减少34亿的情况下，净利润还能增长32.57%。

其次是首都机场，在2017年同中免签订的合同里，首年的保底收入为30.3亿，而以后年度的保底费用，需要按照国际客流量的浮动进行调整，也就是说，2020年的保底费用，会以2019年的保底费用为基数，再乘以2019年和2018年国际客流量的变动比例。

而2017年到2019年，首都机场的国际客流量都是增加的，所以，按照当时所签订的合同，中免在2020年需要缴纳给首都机场的保底费用应该不会低于30亿。

目前中免正就此与首都机场进行谈判，这也是大家关注的焦点，但这么长时间都没有结果，在我看来，能谈成的可能性很小。

但这并不影响对中免的价值进行判断，因为2020年首都机场的国际客流量下降了，那么即使按照原合同，2021年的保底费用势必也会下降，直到国际客流量恢复。

最后一个是白云机场，同中免签订的合同，类似于上海机场，是硬性的保底设置，要求保底费用至少以6%的比例增长。

由此可以看出，三大机场里，上海机场和首都机场的保底费用，都与客流量挂钩，从而使疫情对中免带来的不利影响，降到了最低。而硬性保底设置的白云机场，由于金额较小，对中免净利润的影响最多也就2.25亿，相对于超过60亿的年净利润，对中免价值的影响也是不大的。

三大机场尚且如此，那么其他机场的保底费更多的也应该是同流量挂钩，年报里披露的2021年及以后年度，需要支付给机场的最低经营费每年大约为10亿左右，就证明了这一点。

所以，疫情对机场国际客流的影响，会让中免损失一部分规模，但这部分规模的损失，却可以通过离岛免税和线上业务来弥补。只要公司同机场的保底费用不是硬性设置，而是同流量挂钩，就能最大限度的保障中免的利益。

线上业务

线上业务是公司在2020年最大的亮点，年报里披露的有税业务，大部分都是线上业务，从2019年的12亿增长至2020年的197亿，足足增长了16倍。

由于疫情的影响，公司在2020年的免税业务是下滑的，所以，公司总收入的增长，全靠线上业务的支撑。

日上上海实现的137亿的收入里，也基本上都是线上业务，净利润为24.43亿，净利率达到了17.79%，远超机场业务，由此也可以看出，线上业务对中免的利润贡献也是不小的。

这完全是疫情带给中免的红利。

同时，在我看来，这也是上游品牌商的自救行为。

中免的线上业务，本质上有税业务，也可以说是跨境电商，关于这一点，我在《中国中免的跨境电商梦》这篇文章里专门聊过，当时得出了如下结论：

同时，我再补充几点：

一是跨境电商只限制了额度，对购买人并无限制，但是中免的线上业务却对此做出了要求，或者是会员，或者是购买劵，或者是需要有离境离岛的记录。

而这些要求，应该是品牌商对中免线上业务授权的附加条件，也就是说，中免并没有完全拿到跨境电商的授权，所以我才说，这更像是品牌商在疫情下，为了自救的临时行为。

这种情况下，疫情结束，授权必然也会取消。

当然，还有另外一种情况，就是疫情改变了品牌商的渠道布局，从而使品牌商在疫情结束之后，开始发力线上业务，并愿意给予中免跨境电商的授权。

如果是这样，品牌商同样也会给天猫国际、网易考拉、海囤全球等其他跨境电商授权。而在这些老牌跨境电商面前，中免在免税业务方面积累的优势就很难体现了，甚至在某些方面，还会有劣势，因为对中免来说，跨境电商的供应链需要从零开始打造。

可能是我对此过于悲观，中免完全有可能利用此次疫情的机会，把线上业务做起来，但在没有证据显示品牌商将大力发展线上业务，或者是公司将取消对线上购买人群的资格限制之前，我很难说服自己相信，这种可能性大概率会成为现实。

也可以说，我对线上业务前景还没看明白。

所以，虽然可以确定中免的护城河较深，市场前景也很广阔，是一家有着长长的赛道，厚厚的雪的公司，但我却无法下手的原因，因为无法完全把握部分业务的前景，导致现在的市值，与我理想的估值，差距太大了。

这也是我认为的中免现在最大的缺点。