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一、吉祥VS春秋：市值仅其7成，是否被低估？吉祥与春秋同属于上海主基地的两家优秀民营航司，市场通常会将两者做比较。 1）从数据看相似之处： a）规模：双方机队规模相近； b）成长性：2014-2019年，吉祥各项指标增速与春秋相仿； 
2）从战略看不同之处： a）商业模式不同：春秋定位低成本，吉祥双牌照运营； b）航线结构不同：吉祥坚持上海为主，南京为辅，春秋持续开拓新基地； c）机队构成不同：匹配上海世界枢纽发展趋势，吉祥引入787宽体机，而春秋纯空客窄体机机队。 3）从市值看差异：截止9月9日，吉祥市值347亿，春秋452亿（考虑定增35亿后为487亿），吉祥当前对应春秋市值的7成。 4）那么，吉祥是否被低估？观察两者市值，2018年中后才出现分化，我们分析原因：一方面，市场给予春秋低成本龙头的溢价；另一方面市场存在787能否运营成功的担忧。我们认为吉祥拥有自己的战略定位并努力通过航网规划来进行优化匹配，结合公司优秀的运营能力，我们认为公司市值被低估。
二、当前重要催化预期：假如国际航线持续优化，公司将迎成本、收入端双击。 1）在报告《国际航线知多少——航空复苏之路系列（六）》中，我们提出了核心观点：假设国际航线逐步恢复，如何传导投资节奏？我们分析对航空公司影响路径在于两个维度： 其一、朴实的认知：国际航线占比高、受损大，则弹性大。 其二、国际航线将有助于消化宽体机运力，一方面提升宽体机运营效率，另一方面则降低国内市场压力。该维度上，我们建议重点关注吉祥航空，一旦787可以更好的执飞洲际航线，对吉祥在成本端和收入端的双优化预期将推动业绩弹性。 2）具体看公司情况： a）787运营效率有望提升。相比较窄体机而言，宽体机更适用于长航线运营。测算同一航线，宽体机单位成本较窄体机高30%以上，同一机型，长航距航线单位成本更节约。但窄体机并不能够执飞洲际长航线。因此，宽体机执飞海外长航线将有效降低自身单位成本，从而较当前投放于国内市场可释放出更好的效益。 b）公司具备在全服务品质基础上优秀的成本管理能力。在787引进之前，公司单位成本较三大航低近两成，仅比春秋高不到10%。18Q4公司787飞机初投入，因前半年内只可飞国内，导致利用率仅 8.7 小时，远低于三大航宽体机成熟运营后12小时以上的利用水平，因此无法摊薄其对应成本。展望后市，假如国际航线逐步放量，一方面宽体机利用率将提升以摊薄单位成本，另一方面考虑公司优秀的成本管控能力，预计成本端存在双重优化空间。 
c）宽体机出海，国内市场格局优化，收入端有望实现价格弹性。假设国际逐步恢复，其一，一旦一定比例的宽体机可以陆续飞向海外，意味着国内市场压力将显著放缓，为行业价格上行提供更好的环境基础。其二、在供给端确定降速的情况下，行业有望实现供需反转，从而实现强价格弹性。对吉祥自身而言：全服务定位与上海主基地，具备一定价格管理基础。 a）疫情前，15-19年，吉祥与三大航的收益水平逐步收敛； b）与东航强强联合，有利于主基地价格掌控力。 
三、投资建议： 1）我们维持盈利预测，即我们预计2022-24年归母净利分别为亏损25.5亿、盈利13.8亿及21.9亿，对应23-24年PE分别为25及16倍。 2）估值方式：对于经典困境反转投资框架下，具备周期属性的航空股，我们此前报告提出其市值空间与常态化利润与高峰利润预期相关。我们测算公司回归常态化后的利润可以达到22.9-27.3亿（我们预计有望在2023-24年率先实现季度年化达到该水平），参考公司历史平均估值水平，给予20倍PE，对应目标市值458-547亿，对应目标价20.7-24.7元，预期较当前32%-58%空间，而一旦行业供需反转推动价格弹性，则空间会进一步打开。由此我们认为当前公司市值被低估，面临行业催化预期，上调评级至“强推”。 
风险因素：疫情影响的不确定性；油价大幅上升及人民币大幅贬值。
一、引子：吉祥VS春秋：市值仅其7成，是否被低估？吉祥与春秋同属于上海主基地的两家优秀民营航司，市场通常会将其做比较。从市值上看，截止9月9日，吉祥市值为347亿，春秋452亿（考虑定增35亿后为487亿），吉祥当前对应春秋市值的7成。截至2022年7月，吉祥机队规模110架，其中吉祥87架，九元23架；春秋则为117架。上市以来两家航司机队规模维持相近，14-19年吉祥机队年均复合增速略高于春秋，为19%，春秋15%，疫情后吉祥机队引进有所放缓（春秋为纯空客机队，而吉祥旗下九元737MAX机型尚未恢复引进）。2）成长性：回顾2014-2019年，公司各项指标的增速与春秋相仿。财务指标：吉祥收入、利润年均复合增速分别为20%、18%，同期春秋为15%、16%；经营指标：吉祥ASK、PRK的年均复合增速分别为22%、22%，同期春秋为17%、17%。从盈利的稳定性来看：自2015年上市后，直到18年引入宽体机之前，即2015-2017年公司单机扣汇利润与春秋相仿，均约2100万元，其中16-17年单机利润超过春秋，但在18年后出现下降。春秋定位为低成本航空；吉祥则为双牌照运营，其中吉祥本体定位全服务航司，子公司九元航空定位低成本。过去市场给予了低成本航空龙头的估值溢价。吉祥航空坚持以上海两场为主基地，南京市场为辅，九元以广州白云机场为主基地，其他重要市场包括西安、贵阳、无锡等。公司航班量最多的十大机场占据公司总航班量的5成。航班量最多的在上海和南京，22年夏秋季，公司在上海浦东、南京、上海虹桥的国内时刻占对应机场国内客运总时刻的比重分别为14%、13%和9%，19年占比为13%、11%、9%。春秋航空近年来不断开拓战略性基地建设，上海为主基地，另有石家庄、沈阳、兰州、扬州、宁波、揭阳、南昌和辽宁等基地。公司航班量最多的十大机场占公司总航班量超过5成。22年夏秋季公司在浦东、石家庄、兰州、虹桥、宁波的国内时刻分别占当地机场的11%、25%、16%、10%和15%，19年对应的时刻占比分别为8%、22%、7%、10%、9%，占比较19年均有提升。吉祥拥有空客、波音共3种机型，其中吉祥本体为空客320系列窄体机+波音787系列宽体机，九元全为波音737窄体机。而春秋均为空客320系列窄体机。相比春秋单一窄体机型，吉祥引入787，我们认为这来自于公司的战略选择及判断不同：吉祥航空以上海两场为主基地，南京市场为辅，而上海市场未来的增量在国际线，换而言之，上海市场对于窄体机的增量限制预期会更为严格。从世界级枢纽的发展来看，国际线+宽体机对于枢纽机场的打造是必选项。787的引进一方面可以较大幅度提升公司运力，同时对于扩充公司远程洲际航线的营运能力起到了重要作用，为公司未来结合市场需求开辟远程航线创造空间。而春秋坚持低成本战略，单一机型有助于降低采购、维修等成本，此外，春秋近年来开拓了多个二线基地，二线市场的时刻增量明显快于头部城市，尚无限制窄体机增量时刻的瓶颈问题。此外，公司此前国际线也集中于东亚和东南亚地区，因此，单一320机队契合了春秋的战略需求。3、市值对比：在18年之前，两者的市值基本接近，而在18年中出现分化
观察两者市值，18年之前，两者市值基本接近，而在18年中后出现分化，我们分析其中原因：一方面，市场在估值上给予了春秋一定的低成本龙头溢价；另一方面市场担忧787 宽体机能否运营成功。在持续跟踪与观察吉祥航空的战略以及经营策略后，我们认为吉祥拥有自己的战略定位并努力通过机队、航网的规划来匹配自身定位，例如公司选择把握上海基地，并以宽体机配合未来上海世界枢纽的发展，就是其中重要的一步。而关于787能否有效运营，我们观察2019年787与机组、网络等各方面的磨合已初步完成，后文将详细展开。二、当前重要催化预期：假如国际航线持续优化，公司将迎成本、收入双击此前报告《国际航线知多少——航空复苏之路系列（六）》中，我们提出了核心观点：a）我们认为国际线恢复的节奏，将围绕“航班恢复先行—>预期旅客出行恢复—>实际旅客恢复”三阶段展开，实际旅客出行恢复阶段是对业绩实质性修复的阶段，而对于周期性行业，投资节奏会领先于业绩表现。其一、朴实的认知：国际航线占比高、受损大，则弹性大。其二国际航线将有助于消化宽体机运力，一方面提升宽体机运营效率，另一方面则降低国内市场压力。该维度上，我们建议重点关注吉祥航空，一旦787可以更好的执飞洲际航线，对吉祥在成本端和收入端的双优化预期将推动业绩弹性。2018年下半年，吉祥航空引进宽体机 787，是市场对其产生分歧的重要事件之一，民营航空是否有能力运营好宽体机，以及公司是否能获得足够好的航线来支撑 787 的运营成本。相比较窄体机而言，宽体机更适用于长航线运营，方可有效降低其成本压力，发挥性能优势。从目录价格来看，2019年波音737系列机型的目录价格为1.0-1.35亿美元/ 架，而787系列机型目录价格为2.49-3.38亿美元/架，以均价计算，宽体机价格平均为窄体机的2.5倍左右，因此产生的折旧远高于窄体机机队。我们测算787宽体机起降费、地面服务费等均约为窄体机的2倍左右。此外包括航路费用，进近指挥费等均大幅超过窄体机。测算显示：同航线，窄体机单位成本节省30%（假设油价5000元/吨、正常利用率水平下），长航距航线成本更节约短航线，北京-上海，1080km，窄体机座公里成本 0.39元，宽体机0.57元；长航线，上海-乌鲁木齐，3275km，窄体机座公里成本 0.26元，宽体机0.38元；对比看，同一航线，宽体机单位成本较窄体机高30%以上，而同一机型，长航距航线单位成本更节约。但窄体机并不能够执飞洲际长航线。因此，很明显可以得到结论，宽体机执飞海外长航线将有效降低自身单位成本，从而较当前投放于国内市场可释放出更好的效益。我们观察2019年，吉祥787在国际线的投放集中于远程洲际线上海-赫尔辛基，以及客流充沛的日本线上海-大阪、东京；按19年冬春季时刻计划，上海-赫尔辛基每周3个往返，大阪和东京则为每周7个往返。国内线方面则主要投在上海至国内一线城市北京深圳广州成都等地。当前，公司787投放，国际线在上海-赫尔辛基、大阪关西、曼谷、新加坡，但周航班量较少，预计平均每周一班左右。国内线仍投在上海-国内头部机场广州、深圳、成都以及旅客热门目的地厦门、三亚等地。（二）公司具备在全服务品质基础上优秀的成本管理能力从历史各家成本的对比来看，吉祥本体定位全服务航司，在787引进之前，其单位成本较三大航低近两成，仅比定位低成本的春秋高不到10%，具体看：15-17年，吉祥平均座公里成本较春秋高9%，较三大航低23%；座公里扣油成本较春秋高9%，而较三大航低24%。公司与春秋单位成本差距拉开的分水岭出现于2018年，核心原因系18Q4公司787飞机初投入，因前半年内只可飞国内，导致其利用率仅 8.7 小时，远低于三大航宽体机成熟运营后12 小时以上的利用水平，因此无法摊薄其对应成本，最终体现为18年公司座公里成本同比提升12%，春秋、三大航均值分别为提升5%和4%；座公里扣油成本吉祥提升7%，春秋、三大航分别下降1%和3%。2019年，公司又先后引进3架787梦想客机，随着6月底开始执飞上海-赫尔辛基洲际长航线，利用率逐步提升，全年787利用率为11.35小时，反映出公司787与机组、网络等各方面的磨合已经初步完成。考虑上半年仍主要执飞国内线，航距较短，起降频次较高等原因使得单位成本会高于相同利用率条件下的洲际长航线。而在19年新增3架宽体机，且上半年主要执飞国内线成本较高的背景下，19年公司实际座公里成本较18年仅小幅增长0.7%，同期春秋下降1.3%，我们认为公司优秀的成本管控避免了成本差距的进一步扩大。此外，观察疫情后，公司在成本管控方面同样表现出色。在业务量较19年下滑的前提下，公司座公里成本21年较19年下降7%，同期春秋下降9%，三大航增加30%；公司座公里扣油成本下降5%，春秋下降6%，三大航平均增加43%。展望后市，假设国际逐步放开，公司原有的以及未来拟新增执飞的洲际长航线起航（括由上海出发至欧洲、上海-郑州再中转至欧美等），一方面宽体机利用率将有效提升，另一方面考虑公司优秀的成本管控能力，预计成本端存在双重优化空间。（三）宽体机出海，国内市场格局优化，收入端有望实现价格弹性收入端看，价格水平核心取决于供需结构，假设国际逐步恢复，我们认为对价格端的影响将呈现为：一定比例的宽体机陆续飞向海外，意味着国内市场因宽体机投放带来的压力将显著放缓，为行业价格上行提供更好的环境基础。在行业供给侧未来2-3年内确定降速的情况下，一旦需求实现强恢复，则行业有望实现供需反转，从而实现强价格弹性。而吉祥自身：全服务定位与上海主基地，具备一定价格管理基础。1、疫情前，15-19年，吉祥与三大航的收益水平逐步收敛客收从15年低于三大航均值18%收敛至19年低于7%；座收从15年低于三大航13%收敛至19年低于4%。我们认为，吉祥本体定位于全服务航司，疫情前价格水平向三大航持续靠拢，后续行业受供需结构改善推动，票价有望上涨，公司应当水涨船高。2019年，公司与东航完成了股权合作事宜，进一步夯实了公司战略基础。根据最新2022年夏秋季民航时刻表测算，东航占据上海两场客运时刻份额的46.6%，吉祥占比12.0%，两者合计控制上海市场近6成的时刻份额，强强联手后，两者在上海市场的控制力进一步增强。上海市场的未来是枢纽，而海外经验表明枢纽机场的发展必然是向基地航空集中，份额的提升也将助航司价格水平提升。我们认为，后续随着双方战略合作的持续推进，有助于打造良好的价格环境，并相互受益。我们维持盈利预测，即我们预计2022-24年归母净利分别为亏损25.5亿、盈利13.8亿及21.9亿，对应23-24年PE分别为25及16倍。1）估值方式：对于经典困境反转投资框架下，具备周期属性的航空股，我们此前报告提出其市值空间与常态化利润与高峰利润预期相关。a）常态化利润测算：假设国际航线恢复，公司盈利水平回归正常水平，参考15-19年，平均扣汇单机净利为1760万，以预计2024年实现130架机队规模测算，则中枢利润22.9亿。而如果公司凭借自己的运营能力，结合国际航线的恢复，787宽体机实现高效运行，则有望回到15-17年平均2100万的单机净利，该等情况下，对应利润约27亿元。我们在《航空复苏之路》系列报告中提出，未来2-3年行业供给确信收紧。我们通过对飞机资产硬约束各环节进行测算，发现后续供给大幅降速已成定局。测算24年相比较2019年行业机队规模增速区间介于13%-20%之间，对应年均复合增速2.4%-3.7%在之间，相比2014-18年平均9.8%增速大幅度放缓，即便考虑飞机利用率提升，全行业运力引进增速大幅放缓已成定局。而行业需求一旦恢复，行业有望实现供需反转，从而实现强价格弹性。我们预计2019-24年增速大概率落在中枢16%附近，若需求按年化5%增长，5年累计增速约28%，超过供给12个百分点，对应客座率约有10个点以上的提升，依据历史经验，客座率与票价呈正相关，我们假设平均票价提升10%，以19年客收测算，163亿的客运收入，10%的提升对应16.3亿的收入增厚，利润端增厚12.2亿。如前所述，我们测算公司回归常态化后的利润可以达到22.9-27.3亿（我们预计有望在2023-24年率先实现季度年化达到该水平），参考公司历史平均估值水平，给予20倍PE，对应目标市值458-547亿，对应目标价20.7-24.7元，预期较当前32%-58%空间，而一旦行业供需反转推动价格弹性，则空间会进一步打开。由此我们认为当前公司市值被低估，面临行业催化预期，上调评级至“强推”。疫情影响的不确定性；油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润产生较大不利影响。具体内容详见华创证券研究所2022年9月13日发布的报告《吉祥航空跟踪分析报告：假如国际航线持续优化，公司将迎成本、收入双击，上调评级至“强推”》2021年：新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第三名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名，21世纪金牌分析师评选交运物流行业第二名。2020年：新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，21世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名；2019年：新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第五名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名。华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。 | 
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发表于 2022-9-13 10:30:08
