CDF观点 | 公司 or 股东：浅谈股权投资实务中的回购主体

自创立之初，创东方投资便始终坚持“研究型”投资策略。从宏观趋势到中观投资方向，再到微观执行层面，分别开展剃刀式研究，在投资行业各个岗位求专、求精，力图直达投资的最高能效。

故此开辟“创东方专业透视”系列专题，记录投资中的经验与领悟，望能遇到更多志同道合之友，共享知识与成长。

本期带来的是在对赌协议签订过程中常常会遇到的回购主体问题。回购的主体应该是谁？在实操当中如何保证回购协议的有效性与可执行性？

//

创东方风控部出品

作者：熊田竹

策划：孙闯

概述

对赌协议，即投资方与融资方就未来不确定情形所做的约定。作为股权投资领域常见的协议，一定程度上保护了投资人的利益。双方根据未来企业的实际盈利能力，由投资人获得一定权利作为补偿。当目标公司没有达到业绩承诺时，投资方将会拿起对赌协议的“武器”，维护自身利益。

同时实操中也存在“反向对赌”的现象，即目标公司达到或超过对赌目标，则由投资人向大股东、团队进行一定的权利补偿（通常为股权赠与）。

股权回购是对赌失败时常见的退出方式。本文将从两类股权回购主体出发，剖析法律实操问题。

股权回购主体分为两类，一是原股东及其关联方（主要为原股东、非原股东的实控人或其他相关方），二是目标公司。原股东回购的法律关系本质上是股东之间附条件的股权转让。

法律实操中，相较于（原）股东作为回购主体，目标公司作为股权回购主体的问题争议不断。

一、原股东及其关联方作为股权回购主体

（一）原股东

当投资人与目标公司的原股东达成回购条款时，该股权回购条款不与目标公司和公司其他股东发生直接法律效果。就有限责任公司而言，根据《公司法》第七十一条的规定，当公司章程中对股权转让没有特别规定时，股东之间可按照双方合意达成的股权回购条款自由转让股权。相较于有限责任公司，股份有限公司的股份转让受《公司法》的约束较少，股东转让股份相对更加自由。

（二）原股东关联方（“非原股东”）

有限责任公司的非原股东作为回购主体时，基于有限责任公司资合为主、兼具人合的双重法律属性，势必受到更多法律的规制。

根据《公司法》第七十一条的规定，向原股东以外的主体转让股权会涉及需要其他原股东过半数同意及在同等条件下其他原股东优先受让权机制的约束。

若其他原股东或回购义务人有意或“无意”阻碍投资人回购权利的行使，投资人不得不面临实际履行中的回购障碍。倘若如此，则需要通过法院/仲裁机构的生效裁判文书以达到强制履行的目的。但无奈于诉讼/仲裁花费的成本较高，强制履行的实际效果会大打折扣。

股份有限公司的非原股东作为回购主体时，基于股份有限公司资合性质的单一法律属性，除非公司章程或股东协议中明确限制非原股东回购股份，否则其他原股东没有阻碍的途径。

二、目标公司作为股权回购主体

目标公司作为回购股权主体，从最高院“海富案”的刚性指引认定与目标公司对赌协议无效，经历了司法实践中以变通方案认可该约定的有效性（即不以目标公司为回购股权的义务主体，而是将目标公司设定为回购义务人的连带责任保证人）。再到2019年的“华工案”，最终第九次全国法院民商事审判工作会议纪要（以下简称《九民纪要》）明确在特定条件和程序下认可与目标公司对赌协议的效力。最高院首次以文件方式对对赌纠纷予以正式回应，为目标公司对赌协议的效力“松绑”。

（一）目标公司作为回购主体的效力

最高人民法院发布的《九民纪要》第五条明确规定，投资方与目标公司订立的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或金钱补偿约定为由主张对赌协议无效的，人民法院不予支持。

《九民纪要》给出了明确的裁判指引：即无其他法定无效的情形（即违背公序良俗、违反法律、行政法规强制性规定等），仅仅是存在股权回购/金钱补偿约定不构成对赌协议的无效事由。《九民纪要》肯定了“目标公司作为回购主体回购投资人股权”的效力。

（二）目标公司作为回购股权主体的履行可行性

根据《九民纪要》第五条相关规定，投资人欲请求目标公司依据对赌协议进行回购，必须向法院证明目标公司已完成减资程序（《公司法》第七十四条规定的其他回购情形，在回购中受制于客观条件较多，对投资人而言作用有限）。若目标公司没有实际完成减资程序，那么投资人的诉请将被驳回。

1. 减资程序是履行回购的前提

《九民纪要》在履行层面明确增加了一道“减资程序”的关卡。目标公司必须按照《公司法》第一百七十七条完成法定减资程序后，投资人才能主张目标公司回购股权。这道减资关卡有效保护了债权人的利益。该等减资程序的要求是《公司法》第三十五条规定股东不得抽逃出资、第一百四十二条规定股份回购的强制性规定在《九民纪要》中的体现。

如想实现目标公司回购股权且防止投资方抽逃出资，必须在目标公司完成了相应的减资程序、满足了《公司法》中的法定回购条件后，目标公司方可回购股权、投资人收回投资款。

2.减资回购审查

基于“华工案”的判决，法院允许回购前需要审查两方面：一是法律上的可能性，即目标公司的回购必须符合公司法上的强制性规范。二是履行上的可能性，即目标公司确有能力履行回购义务且不会损害到公司债权人的利益。

《九民纪要》在“华工案”判决的基础上，细化了审查标准，将目标公司分为两类：有限责任公司和股份有限公司。前者需要依据《公司法》第三十五条，审查其是否违反不得抽逃出资的规定，后者需要依据《公司法》第一百四十二条，审查股份有限公司的回购是否违反股份回购的强制性规定。

三、《九民纪要》下目标公司回购股权的路径难点

《九民纪要》对于目标公司作为回购主体约定的认定采取“两步走”策略：第一步，效力层面上肯定了公司与投资人订立的回购条款的效力；第二步，履行层面上设置了减资程序的前置性条件。但法律实务中，这两个条件未必能同时达成。

如若成功达成了公司作为回购主体的对赌协议，公司必须先完成减资程序。然而这又是公司意思自治的范畴，必须经过股东会决策，无法由判决强制履行，造成履行效果大打折扣。如回购义务人或其关联方，利用其持股比例较高的优势，有意或“无意”不召开股东会、否决股东会相关减资决议或不配合履行减资的相关法律手续等。

一旦作出了减资决议，目标公司必须通知债权人并根据债权人的要求清偿债务或者提供担保，一定程度上降低了目标公司回购股权时的实际履行能力。

四、《九民纪要》下的最新案例解读

2021年的《深圳市广华创新投资企业、大连财神岛集团有限公司请求公司收购股份纠纷再审案》中，适用了《九民纪要》中对目标公司作为回购主体约定的“两步走”策略。

本案中共涉及两份“协议书”，其一系财神岛公司与广华投资企业关于财神岛公司不能完成上市时，财神岛公司全额收购广华投资企业持有的财神岛公司股权事宜的约定，其二系财神岛公司及其股东李滨、于秀兰与广华投资企业、广华集团、刘桂明关于退还广华投资企业投资款事宜的约定。

最高院以案涉两份协议书均未违反相关法律法规且是协议当事人的真实意思表达为由，认定上述两份协议书均有效，即效力层面上肯定了公司与投资人订立的回购条款的效力。

但在履行层面，最高院以“协议中关于财神岛公司回购股份的约定不属于《公司法》第七十四条规定的情形、与财神岛公司章程所列举的情形不相符、与《公司法》中资本维持的基本原则不相符”为由，认定财神岛公司不具备回购其股权的条件，即履行层面上未支持广华投资企业要求财神岛公司回购其股权的诉讼请求。

本案中，股权回购的“效力”和“履行”两个条件并未同时达成。 

五、投资人约定回购主体的实操要点

投资人在选择对赌主体时应当抱以谨慎的态度，尽可能加入目标公司的原股东、实际控制人、其他关联方等作为回购股权的责任人，将目标公司作为连带保证人，以确保在对赌条件触发下相对通畅的退出机制。

以目标公司作为履行对赌义务的责任主体时，可在协议中事先约定如目标公司因未履行或未完成相关法定程序（如未召开股东会予以减资或虽召开股东会但减资未获通过等），而不能实现回购情形下的违约责任（当目标公司出现以上情形时，约定大股东、实控人作为承担回购义务主体的触发条件，具有较强实操性）。

虽然《九民纪要》对目标公司作为回购主体提供了积极的法律适用规则，但仍存在诸多规定需要司法实践进一步验证和明确。

end