【国君社服商贸刘越男】展望2025：全球免税看中国，中免竞争优势出海

报告导读

我们认为出境游恢复后不会冲击国内免税行业,且牌照放开后不会影响中免的市场份额。

投资建议：

我们预计全球免税市场的重点将转移到中国，龙头中免公司的竞争优势有望进一步加强。我们维持公司2020-2022年EPS 3.82、5.79和6.79元，参考社服公司估值水平，考虑到中免作为龙头公司有估值溢价，给予2021年51.8x估值，维持目标价至300元，维持增持评级。

消费回流是大趋势，出境游恢复不改免税高景气。

①出境游人均消费已经连续4年下降，但中国出境旅游花费总额仍高达2546亿美元。其中，境外免税店376亿美元。②疫情爆发以来，日本、韩国的免税行业遭受巨大冲击，加快回流。③离岛免税政策、国人市内免税店购物政策出炉，有望进一步推动免税行业发展。

2025年中免竞争优势从国内走向全球。

①中免的供应链、营销、激励等方面与国内竞争对手相比，运营能力优势继续加强。②2020年中免规模已经全球第一，预计3年内将有望在供应链等方面实现全球领先。中免营销更加激进，产品售价已具全球竞争力。与海外巨头相比，中免高管激励更加公平有效。

日韩香港经验显示，牌照放开后对运营考验更大。

①韩国牌照放开导致恶性竞争，中小企业逐渐退出市场，大企业利润薄。②香港全岛免税，免税店渐渐零售化，物业禀赋与运营能力决定企业未来。

风险提示：宏观经济波动影响旅游需求；海南免税政策放开低于预期；免税牌照放开影响免税行业竞争格局发生变化。

 全球免税看中国

1.1.从中国人消费走向中国消费，趋势已形成、空间仍很大

受国外疫情影响，国内居民的出境游项目陷入停滞。与出境游相关的消费需求的回流一方面促进国内旅游产业的恢复，另一方面成为2020年国内香化市场与奢侈品市场成长的推动力。因而市场担心出境游恢复后，国内免税行业的份额会被分流至国外，我们认为影响不大。

消费回流趋势早已出现。2018年，中国出境旅游花费总额2773亿美元。2019年，中国出境旅游花费总额为2546亿美元。根据中国旅游研究院的统计数据，国人境外旅游花费中用于海外市场购物的比例为39.9%，则2019年中国境外购物总额约为2546*39.9%=1016亿美元。根据中国游客海外购物的渠道分类数据，中国游客在境外免税店消费的总额约占购物总额的37%，以此简单推算，2019年中国游客在境外免税店的购物总额约为1016*37%=376亿美元。出境旅游的人均花费从2015年至2018年呈连续下降趋势。根据全球免税销售额品类分布，香化、烟酒、精品和电子产品的比例分别为40%、25%、21%和7%，我们假设国人境外免税品类消费与全球类似，则2019年国人境外免税渠道香化、烟酒、精品和电子产品的消费额分别为150、94、79和26亿美元。

从中国人的消费变为中国消费。根据Bain公司的2019年全球奢侈品市场研究，2019年全球个人奢侈品市场总额达到2810亿欧元，其中中国客户消费达到全球市场的35%，约984亿欧元，而在这中间，中国内地奢侈品市场的销售额仅为300亿欧元，仅占到中国客户消费总额的30.5%。

根据商务部电子商务和信息化司的数据，2019年中国跨境电商的进口总额为918.1亿元，当年进口增速达16.8%。从进口品类来看，化妆品的跨境网络零售进口额占到当年跨境电商进口总额的34.6%，2019年化妆品的跨境电商进口额约为318亿元。

根据贝恩咨询《2018年世界奢侈品市场报告》中的预测，到2025年，中国消费者奢侈品消费总额占世界市场的比例将从2018年的33%上升到46%（约1700亿美元）；其中中国内地奢侈品市场的成长是中国消费者消费占比上升的最大驱动力，内地奢侈品市场销售额占中国消费者奢侈品消费总额的比例将从2017年的24%上升到2025年的50%（约85亿美元）。

1.2.疫情加速回流，这边风景独好

疫情爆发以来，日本、韩国的旅游行业遭受巨大冲击，免税行业的生存环境也十分严峻。作为日本、韩国免税店主要顾客来源的中国居民，在短期内将可预见地减少出境旅游，这一方面使得日本、韩国的旅游业恢复放缓甚至停滞，另一方面是国内免税行业吸收回流的消费需求、赢得自身发展机会的良好契机。

根据韩国旅游管理局的数据，自2020年3月以来，中国赴韩游客数量连续六个月同比减少超过95%，其中4月-7月间中国赴韩游客数量均不足万人；韩国旅游业的收入也从3月以来连续6个月同比下降超过60%，且尚未出现明显的复苏迹象。根据韩联社消息，疫情下韩国旅游休闲业销售额同比减少4成，其中旅游公司的平均销售额同比减少59.7%。

韩国免税行业在疫情的持续影响下陷入了困境。据韩联社消息，在2020年6月以来，韩国免税店行业已经先后推行三轮库存免税品的促销活动。据《首尔财经》报道，目前韩国免税店仓库使用率已达150%，其中乐天免税店库存超过1万亿韩元（约合人民币57.85亿元），新罗、新世界库存也分别达到8000亿韩元、6000亿韩元。根据韩国三大免税公司乐天、新世界、新罗发布的财报数据，可以看出在2020年上半年，这三家公司的业绩表现与往年相比都有着明显的大幅下滑，其中乐天与新罗两家公司甚至出现亏损。

日本免税行业同样受到巨大冲击。根据日本百货店协会的数据，自2020年3月以来，日本免税店销售总额连续七个月同比减少超过80%，其中2020年4月销售额同比减少最高达98.5%；日本免税店顾客数量连续七个月同比减少超90%，其中2020年4月顾客数量同比减少最高达99.5%。

1.3.判断2025年国内免税市场将达到2000亿以上

随着海南旅游旺季的来临、以及政策影响逐渐释放，机场游客增速均在逐步回升，海口机场吞吐量2020年8月同比下降16.6%，下滑增速收窄。三亚机场吞吐量2020年9月同比增长16.1%，已经实现双位数同比增长，完全恢复到疫情前。

离岛游客的回升，以及政策利好带来的购物人数渗透率和客单价的提升将使得离岛免税销售额进一步增长，我们预计2025年将达到1539亿，客单价有望突破15000元。

疫情对离境口岸免税店销售额冲击较大，截至9月，上海和北京机场国际航班吞吐量仍然不到同期的5%。随着海外疫情的二次爆发，恢复时间将继续延后。

我们预计国人市内免税政策将落地。参考韩国免税市场情况，我们发现80%的免税销售额是在市内店完成的，主要是外国人贡献，韩国本国人在市内店的消费额也超过50%，这是由于韩国免税巨头乐天、新罗、新世界均经营有税百货商店，免税和有税一体，购物环境很好。且韩国市内免税店线上购物较为发达，本国人可以在线上下单，机场提货。同时由于机场店扣点较多，折扣空间小。由于我国出境口岸众多，不像韩国主要集中在首尔仁川，所以我国的国人离境市内免税店销售额占比不会像韩国这么高，但随着政策的逐步完善，我们预计离境市内免税销售额将逐步增长占有一席之地。

综上，我们预计2025年国内免税市场将达到2227亿元，其中离岛免税达到1539亿元，离境口岸免税为459亿元，离境市内免税为230亿元。

 以史为鉴、取长补短

2.1.韩国盲目引入竞争后全行业不盈利，中小企业退出市场

1979年，韩国开始允许本土免税运营商经营市内的离境免税业务。之后，韩国分别在2000年、2013年、2016年进行了三次较大规模的牌照开放，使得免税市场的竞争也逐步加剧。目前韩国境内有21家市内免税店，机场、港口和其他地区34家，共计55家免税店。从仁川机场乘大巴到首尔各地耗时均在1-2小时，故半数免税门店均集中在首尔、仁川一带。

韩国放开牌照后，虽然推动了免税市场规模的一定程度的做大，但1）导致全行业不盈利，大公司低盈利，小公司亏损；2）龙头公司优势仍然明显，市场集中度依然很高。

韩国的免税行业在2012年牌照未完全放开之前，主要是五家运营商，经营11家免税店。当时乐天、新罗占比超过80%。截至2019年第一季度，韩国的免税市场仍处于寡头垄断的竞争格局，乐天、新罗、新世界三家公司三足鼎立。

2.2.对标香港，物业禀赋与运营效率在海南至关重要

1841年，香港推行自贸港政策，对进出品货物免征关税，逐渐发展成为综合性的国际化自由贸易港。2020年6月，《海南自由贸易港建设总体方案》规划在2025年前实行部分进口商品零关税政策，推动海南免税市场进一步扩容，海南的商业业态也将呈现更丰富、更多元的趋势。

2019年，香港零售业总销售额达4312亿港元，其中珠宝首饰销售额达662亿元、化妆品销售额达430亿元，占比达到25%。据马蜂窝统计，化妆品、数码电子、奢侈品、钟表、珠宝首饰在香港旅游购物排行榜位居前五。海南放开“零关税”政策后，化妆品、珠宝首饰、奢侈品等热门品类销售也有望实现新增长。

香港市内零售业的主要业态包括海港城、时代广场等大型单体购物中心，以及莎莎、卓悦等中小型连锁零售店。2015至2019年，海港城零售销售额一直维持在290-380亿港元之间；莎莎近五年营业收入在57-85亿港元之间；卓悦近五年营收则在14-23港元之间。海港城作为香港最大的综合型购物中心，营收远超莎莎、卓悦。 

展望未来：更多公司参与，中免优势出海

3.1.与国内竞争对手相比：拼运营能力的时代，中免竞争优势将更强

3大竞争优势护航，国旅优势明显。免税运营能力可以拆解为供应链能力、营销能力、管理能力三大方面，而规模优势既是原因又是结果。免税运营商的盈利能力或亏损的承受能力则与其采购毛利率、运营效率和收入利润体量相关。决定免税运营商运营能力和盈利能力的关键在于规模优势，规模优势有利于免税运营商与上游品牌商广泛合作（品类更丰富）、获得更低的采购成本（从而提升产品毛利率或价格竞争力），构建更丰富的购物体验（售后服务、O2O、VR购物）并且具有较大的抗风险能力，以保证长期战略合作的稳定。

中免免税店覆盖全国30个省市自治区（包括香港、澳门地区）逾90个城市。中免集团占据绝大部分国际旅客吞吐量高的机场，国际旅客吞吐量合计超过1亿人次。中免自2017年起，陆续获得日上51%股权、北京、上海、香港、澳门、广州机场和全国8个入境机场口岸及海口市内店的免税运营权，免税规模迅速提升。中免已经成为国内免税行业绝对龙头，2019年中免与日上免税规模合计458.2亿，市占率达82%。2020年中免收购海免。

相比之下，其余免税运营商规模优势远不及中免：

①深免集团：主要覆盖深圳口岸和机场，规模较小。深免集团在深圳市的罗湖口岸、皇岗口岸、文锦渡口岸、沙头角口岸、福田口岸、深圳湾口岸、深圳福永码头、深圳机场国际航站楼、蛇口邮轮中心等地方设有近40个进、出境免税商店，同时在新疆霍尔果斯市边境口岸、云南瑞丽市边境口岸、西安机场开设免税店。深圳机场和西安机场国际旅客吞吐量合计560万人次，位于第二梯队。深免在香港的子公司深业丽晶有限公司专门从事免税品采购业务，供应商主要来自欧美、日韩等国家和港澳台地区。深免集团2016年营业收入为17.08亿元（-4.58%），净利润为4.86亿元（-26.70%）。

②珠免集团：主要在珠海口岸和天津机场运营。珠海免税拥有拱北、九洲、横琴、天津机场入境店等六家口岸免税店经营权。2016年，珠免集团免税业务实现营业利润近5亿元，拥有近1.5亿人次的中高收入过关人流，其中拱北免税店已发展成为了全国最大的陆路口岸免税店。珠海免税旗下的吉大免税商场和国贸购物广场则拥有10万种商品、年客流过千万，2019年免税额为26.7亿，归母净利润9.4亿。在货源采购方面，珠免具有从DFS和中免进货的渠道，同时也有自有渠道。2020年格力地产拟收购珠免集团。

③海免公司：与中免利益绑定，共同分割离岛免税蛋糕。2019年初，海免海公司51%股权已划转至国旅母公司中国旅游集团旗下。海免旗下拥有与海航集团组建的海口美兰机场免税店（海免占比51%，旅客吞吐量可达2412万人次）。此外，海免与中免成立合资公司（中免持股51%）设立海口日月湾市内免税店。在与中免合作之前，海免采购渠道来自香港DFS，2019年起中免开始给海免供货。2020年公司正式纳入上市公司合并报表，2019年海免集团营收32.3亿元，归母净利润2.6亿。

④中出服在全国范围内拥有市内免税店牌照。中出服拥有12家市内免税店，覆盖华北地区（1家）、华东地区（6家）、东北地区（2家）、重庆地区（1家）、云南地区（1家）、华中地区（1家）；2家机场入境免税店（大连和重庆机场）。2016年营业收入为12亿元，规模较小。

3.1.1.中免拥有强大的供应链体系

中免/日上拥有丰富的大型机场免税店运营经验，是众多免税运营商中唯一一家独立拥有上游品牌商供货渠道的免税运营商，中免/日上在价格、品类、成本方面竞争优势明显（深免、珠免、海免均通过国际免税运营商或中免采购）。我们对2020年免税运营商的最新产品品类和价格进行了梳理：中免/日上的香化产品超70种品牌，而深免、海免香化品牌40种左右，中免/日上在烟酒和精品品类上也明显占优。

我们继续比较了日上和深免具体SKU的数量，日上在香水、护肤、彩妆、酒4个品类的数量都超过了1000个，相较于深免有明显的优势。此外我们继续对比各个品类中核心品牌的SKU数量，日上在护肤、美妆、香水有明显优势，而在酒类特别是洋酒核心品牌上，深免有一定的优势。

3.1.2.中免营销活动和折扣力度更丰富

首先，中免/日上商品价格优势明显，通过三家免税店热门香化商品价格的对比，中免/日上的价格优势也更为突出，深免与中免/日上的价差约15-20%，比较海外渠道，护肤品和美妆韩国更有优势，香水美国更有优势，综合看中免/日上竞争能力仅次于韩国。

中免/日上积极开展多渠道，2017年已开放网上预订功能，通过“日上免税行北京/上海”微信公众号及“日上会员”APP快速预订。中免（日上）自2015年起搭建中免会员体系，已注册会员近600万，在多次线下活动的举办中开辟会员专场，邀请高端VIP会员到场体验并赠予礼盒纪念品，相较于其他三家免税店较为分散的游客客源，为中免消费群奠定了一批高质量高忠诚度的会员群体。我们统计了2019年至今免税行业的活动，中免/日上的活动力度和丰富度是最大的，三亚海棠湾几乎每个月都有促销活动，吸引客户消费。

3.1.3.中免的激励机制更市场化

我们比较中国中免和珠免集团高管人员的薪酬水平，中国中免高管的薪酬水平更市场化，2018年副总经理级别以上高管薪水超过400万/年，2019年公司业绩有将近50%的增加，2019年除董事会秘书外，其余高管薪水在2018年的基础上有20%以上的提升。而根据珠海免税集团公布的高管薪酬，普遍在60-80万/年，受制于国企集团薪酬标准的限制。

3.2.与海外竞争对手相比：中免迅速追赶

3.2.1.抓住疫情，努力赶超

韩国乐天免税店1980年开业，自2012年第四季度起，其入境旅游市场开始以中国为中心，中国人旅行消费形成寡头垄断。目前乐天已建立20家国内外免税店，包括5家市区免税店、3家机场免税店、2家日本店、3家越南店和5家大洋洲店。并计划在其他东南亚国家和预计会有大量中国游客涌入的主要旅游目的地继续开设新的免税商店。2019年，乐天免税店销售收入53.68亿美元；2020年上半年，受疫情下世界各国出入境受限影响，乐天免税店销售额下降至12.78亿美元（-50%），净利润亏损4.32亿美元（-484%）。

Dufry（杜福睿）是全球旅游零售行业的领先者，占据国际机场旅游零售近20%市场份额，潜在客户数量约25亿，以欧美、非洲为主要市场。截至2019年12月31日，其免税业务收入约占61%。2019年，Dufry免税业务销售额为57.38以美元；2020年上半年，Dufry免税业务销售额下降至10.05亿美元（-62.90%），公司净利润亏损10.96亿美元（-63.30%）。

2019年，中免实现免税销售额68.45亿美元，净利润8.09亿美元；2020年上半年，公司实现营业收入28.85亿美元（-22.02%），净利润1.17亿美元（-80.35%）。收入高于乐天集团及Dufry，；2020年上半年，受疫情影响，乐天、Dufry均出现较大幅度亏损，而中免集团尽管营收出现下滑，仍实现1.17亿美元净利润。

自2015年起，中免集团归母净利润持续上涨，2019年达68879万美元（人民币46.3亿元）；Dufry、乐天归母净利润接连出现下滑态势，其中乐天集团自2017年起连续三年归母净利润出现亏损；2019年，Dufry也出现归母净利润亏损的情况。

3.2.2.海南活动力度更大

疫情以来，为提振消费，中免重视宣传推广，推出一系列促销优惠活动。如下表所示，2020年上半年，中免推广宣传费用支出同比增长0.7%，而乐天免税店的推广费用则同比下降58.5%。受疫情影响，Dufry免税店近期促销活动较少；乐天免税店2020年推出的优惠活动同样有限，正进行如下5项优惠活动。国内免税购物优惠活动则正如火如荼地进行着。7月，随着第二届海南离岛免税购物节的举办，一系列免税购物优惠活动同步展开。国庆黄金周，海南三亚国际免税城、海口日月广场免税店、海口美兰机场免税店推出众多优惠促销活动，吸引旅游购物、让利消费者。

3.2.3.中免高管团队激励机制更公平

比较2019年中免集团与乐天集团、Dufry集团高管人员的薪酬水平，乐天、Dufry董事长2019年度薪酬显著高于中免集团。但是，中免集团副总经理级别以上高管薪酬均超过400万/年，高管层薪酬相对平均；乐天集团虽董事长薪酬水平最高，但整个集团薪酬超过人民币294万的高管仅有4人，其中董事长薪酬与其他3位高管差距较大，内部薪酬水平分化较为严重；Dufry集团董事长薪酬水平相对较高，但分化程度也最为严重，除董事长以外的高管薪酬不超过400万/年。

相较而言，中免集团董事长个人薪酬水平相对最低，但高管激励机制最为公平有利。

投资建议

我们预计全球免税市场的重点将转移到中国，龙头中免公司的竞争优势有望进一步加强。我们维持公司2020-2022年EPS 3.82、5.79和6.79元，参考社服公司估值水平，考虑到中免作为龙头公司有估值溢价，给予2021年51.8x估值，维持目标价至300元，维持增持评级。

风险提示

疫情因素影响出游人数、宏观经济波动影响旅游需求；

海南免税政策放开低于预期；

免税牌照放开影响免税行业竞争格局发生变化。

刘越男  国泰君安社会服务业首席分析师

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