中遠海控(01919)：三季度需求恢復，2021年周期復蘇

1. 投資時機：估值低點，周期底部

在連續看空航運板塊十一年之後，我們認爲2020年集運行業出現了買入機會。過去十一年，是航運業波動率收縮的熊市上半場。未來十年，可能是延續低波動率的熊市下半場。航運長期熊市意味著長期ROE低，長期熊市投資航運股的難度極大。如果兼具三個條件，也許能提升勝率：一是基本面負面共振，二是估值反映悲觀預期，三是行業變革推動回報率中樞上行。

2020年是過去十年裏，集運行業面臨不確定性最大的一年。我們現在和未來，都無法量化估計全球箱量受公共衛生事件衝擊的程度。我們預計2020年全球集運市場景氣度下行，而中遠海控港股估值也反映了對全球貿易的悲觀情緒。與2008年10月的幹散貨航運相似，情緒悲觀的高點，容易出現中級反彈的買點。

我們認爲，全球供應鏈終究是一個具有强大自我修復能力的自組織複雜系統。2020年公共衛生事件給全球貿易的衝擊，可能會給集運這個已經經歷了十年熊市的行業帶來更爲深遠的影響。中遠海運依托中國的金融體系和世界工廠地位，預計能够活著穿越熊市。

航運的市場從來不可預測，但我們因爲工作需要，不得不作出判斷。對于經歷了幷且預計仍將經歷漫長熊市的集運業而言，負面共振的年度，才是值得冒險作出判斷的年份。

1.1. 牛市買上行趨勢，熊市買負面共振

我們對航運的牛市的定義，是指行業持續兩年以上獲得超額且不斷上升的股東回報，而不是個別月度季度的運價飈升。當出現牛市，運價彈性不斷放大，趨勢投資可行。

如果是熊市，企業的ROIC水平處于低位，盈利和估值都難以持續上升。我們把2009-2019年定義爲熊市上半場，由于2008年金融危機之前的訂單持續交付，産能利用率震蕩下行，盈利彈性與股價彈性震蕩變小。我們預計未來十年是熊市下半場，長期虧損的船東逐漸失去融資能力，産能利用率見底回升。

正因爲熊市運價難以實現連年的上漲，因此只能在負面共振的時候買入。

1.2. 估值：歷史低點，行業下游

中遠海控H股(01919)的估值處于歷史底部、行業下游。在相對有效市場，歷史估值底部具有支撑作用。中遠海控H股的PB處于1%低分位，在估值底部。在集運行業，中遠海控PB處于下游，市值/運營運力處于行業較低水平。

産業資本幷購價格在1-1.5倍PB。集運行業具有的規模效應、網絡效應和强周期性，導致難以用PB、PE等估算絕對價值。班輪公司盈利能力差异較大，也難以橫向比較PE、PB、單箱利潤。但是産業資本的幷購價格在1-1.5倍PB，說明1倍PB以下具有長期投資價值。

1.3. 周期：處于中長期底部

集運行業處于中長期底部。2019年集裝箱船舶運力周轉率達到20年最低值。從供需變化看，2020年將再創新低，2021年有望回升。

集運運價處于歷史較低水平。2019年CCFI主要航綫年度運價指數都處于20年均值之下，部分航綫接近歷史最低點。與之對應，大型班輪公司的平均ROE也處于歷史底部。

2. 三季度需求修復，2021年周期復蘇

公共衛生事件衝擊高峰過去、旺季來臨，三季度需求將繼續修復。2020年集運行業處于周期低點，隨著公共衛生事件結束，2021年需求有望周期復蘇。預計2020-22年運力年均增速2%，低于近十年需求3.5%左右的增速。

2.1. 下半年需求恢復推動運價上漲

複産復工和旺季來臨將推動三季度集運需求恢復。公共衛生事件衝擊高峰過去後，中國的生産和消費快速恢復。歐美公共衛生事件爆發滯後2個月，預計經濟活動也將恢復。三季度是集運旺季，運量將環比增長。

三季度集運需求將恢復，推動運價上漲，之後閑置運力才回歸運輸市場。公共衛生事件爆發以來，班輪公司主動閑置運力，維持運價和裝載率穩定。由于集運需求價格彈性低，收縮運力來匹配需求符合利潤最大化的要求。所以三季度需求恢復後，閑置運力回歸的前提是不會導致運價下跌。

非運營船東和安裝脫硫塔延緩運力回歸。班輪公司通過退租减少運力，部分船舶閑置成本由非運營船東承擔。隨著租船合同到期，非運營船東的閑置運力比例將繼續上升。部分船舶因安裝脫硫塔而閑置。正在安裝和計劃安裝脫硫塔的運力占10%，將繼續占用運力。

2009年和2016年都是運價上漲後，閑置運力才回歸。在2009年和2016年兩次中國出口下滑中，運價下跌的同時閑置運力增加。隨著出口邊際改善，運價開始上漲。但是運價大幅上漲後，閑置運力才回歸運輸市場。

2.2. 2021-22年大概率集運周期復蘇

預計2020-21年年均運力增速2%左右。大型集裝箱船的造船周期在1.5年以上，所以現有訂單决定2020-21年的交付量。根據現有訂單的交付計劃，預計2020-21年交付運力/總運力分別爲3.5%和3.8%。考慮運輸需求低迷導致拆船運力增加，預計總運力增速都在2%左右。

預計2022年運力增速2%左右。2022年的交付量取决于現有訂單和2020年的新訂單。公共衛生事件將影響未來運輸需求預期和班輪公司的投資能力，預計下半年新造船訂單較少，2022年交付運力/總運力在3%左右。考慮2009-19年年均1.6%的拆解比例，預計2022年總運力增長2%左右。

集運需求處于周期底部，公共衛生事件加深了底部。2019年集運需求已經處于周期底部。2020年初公共衛生事件爆發，需求增速大幅下滑，加深了需求周期底部。隨著公共衛生事件緩解，預計需求增速向3.5%左右的十年均值回歸。

公共衛生事件衝擊和庫存周期都處于拐點。中國公共衛生事件衝擊高峰已經過去，歐美公共衛生事件爆發滯後2個月，衝擊高峰也即將過去，複産復工將推動運輸需求回升。中國出口周期與庫存周期吻合，2020年初中美庫存周期都在拐點附近，集運需求有望伴隨著庫存周期上行。

貿易摩擦的負面影響邊際减弱。2018年以來相互加關稅，導致2019年中國對美國出口增速大幅放緩。2020年初邊際影響大幅收窄，對美國出口增速接近整體出口增速。

貿易摩擦推動全球産業鏈重構，亞洲-北美運距將拉長。貿易摩擦常態化，導致中長期貿易量增長受阻。美國的部分進口需求將轉向東南亞，這將拉長亞洲-北美的運距。

2.3. 長期投資回報率中樞有望回升

技術進步和船舶大型化放緩，造船衝動减弱。過去20年，船舶大型化導致班輪公司競爭性造船，市場運力過剩。隨著船舶大型化帶來的經濟性下降，船舶大型化放緩，班輪公司競爭性造船將緩解。

班輪公司的ROE中樞有望上升。技術進步推動新船的經濟性提高，盈虧平衡運價下降，拖累市場均衡運價下行，導致存量船舶回報率下降。2010-19年，大型班輪公司平均ROE在2%左右。未來船舶大型化放緩，有助于運價維持穩定、ROE回升。

3. 行業和公司變革，估值中樞上行

中遠海控的估值中樞有望上行。行業集中度提高導致運價下行風險下降，行業估值中樞上升。中遠海控市場份額提高帶來定價能力提升，內部變革帶來成本下降，盈利能力相對行業提高，估值中樞上行。

3.1. 聯盟和幷購後，下行風險收斂

運價的波動趨緩，風險溢價下降。2008年班輪公會解體後，運價波動性大幅上升。2015-18年大量幷購重組後，集運行業集中度大幅提高，運價波動性明顯下降。這有助于風險溢價下降，估值中樞上行。

班輪公司頻繁通過閑置運力來穩定運價。在運力過剩環境下，集中度提高幷未導致運價中樞抬升。但是一旦運價大幅下跌，班輪公司通過閑置運力，維持運價穩定。

閑置運力的觸發條件是運價跌破成本。在遠東—歐洲航綫，當運價下跌到主力船型的成本，閑置運力比例就開始上升，隨後運價回升。2020年初集運需求大幅下降，但是歐綫運價幷未跌破800美元/TEU的成本。

3.2. 公司份額提升，相對競爭力增强

中遠海控的利潤率超越市場平均值，公司估值溢價上升。經過兩次重大幷購重組和持續的內部變革，中遠海控集運業務的利潤率高于大部分競爭對手和市場平均水平。

利潤率上升得益于定價和成本控制能力增强。2015-19年，中遠海控平均單箱收入增幅高于市場運價，說明定價能力增强。扣除燃油費的單箱成本也下降，背後是公司運力結構優化、管理效率提升。

4. 目標價2.8港元，增持評級

中遠海控的盈利有望逐漸回升。公共衛生事件影響2020年運量，導致收入和盈利下滑，2021年有望恢復。假設2022-29年運量增速與行業相同，恢復到略低于2010-19年平均值(3.5%)的水平，運價持平;2030年開始永續增長率在2%左右。

根據DCF模型和可比公司PB，給予中遠海控目標價2.8港元。

根據DCF模型，綜合考慮貼現率、未來十年的盈利預測和永續增長率等假設，中遠海控的合理股價爲3.19港元。

考慮班輪公司盈利的高波動性、淨資産的穩定性，參考可比公司的PB進行估值，中遠海控的合理股價爲2.41港元。

5. 風險分析

5.1. 中國出口增速下行

全球貿易增速下行導致集運需求低迷，高經營杠杆和價格杠杆的班輪公司盈利能力將大幅下降。中國出口是全球貿易增長的主要驅動力，是集運需求的高頻指標，其下行將導致中遠海控集運業務淨利潤增速更大幅度下滑。

5.2. 造船技術大幅進步

造船技術進步可能引發競爭性造船，導致行業運力過剩。大船具有更高的規模經濟性，25000TEU集裝箱船已經完成設計，載箱量更大、單位成本更低。一旦訂造幷投入運營，將導致運力過剩，引發價格戰。

5.3. 突發事件衝擊供應鏈

傳染病、戰爭、罷工、制裁等突發事件可能導致全球供應鏈中斷，短期集運需求可能大幅下降。儘管對集運公司長期貼現價值影響較小，但是會影響企業當年的利潤和股票估值。