半年赚了39亿，中免估值严重被低估

8月30日，中国中免发布2022年中报，上半年营业收入276.51亿元，同比下降22.17%；归母净利润39.38亿元，同比下降26.49%。主要是二季度影响较大，营收和净利润分别下滑了37.51%、45.22%。

考虑到大环境因素，中免本期业绩下滑也在预期之内，整体甚至好于预期（毕竟还在盈利）。上半年，国内旅游总消费1.17万亿元，同比下降28.2%；海南1-5月份旅客总数为2978.82万人次，同比下降20.1%，旅游总收入558.30亿元，同比下降21.9%。

而随着5月份下旬疫情缓解，中免门店销售明显回升，6月份营收同比增长13%。再一次充分验证了，一旦全面复苏，中免核心竞争力依旧强劲的强逻辑。

分业务来看，免税商品收入161.98亿元，同比下降了34.03%；有税商品收入111.51亿，同比增长5.65%。

数据来源：中报

由于疫情原因，机场渠道受影响较大，中免这两年的核心收入主要靠海南。三亚免税店上半年贡献了153.54亿元收入，占总营收占比为55.5%，因二季度大环境原因，三亚免税店收入同比下滑了17.1%，但营收表现仍优于行业指数。

上半年费用端降费明显，销售费用相比上年同期下降了42.66%至18.91亿，大头是跟白云机场重签合同后返还的租金（7.5亿左右）。

整体来看上半年主要是二季度影响较大，而三季度预期尽管不容乐观，但四季度的预期依然向好。机构对2023年的收入和净利润预测值分别为1044.83亿元、141.84亿元，增速分别为48.6%和56.90%（数据来自IFind）。

包括机场的预期也比较乐观，机构对上海机场2023年的盈利预测是收入增长107.22%至95.86亿元，净利润增速197.81%至17.22亿元（数据来自IFind）。

01.绝对的竞争壁垒

要理解中免的护城河，首先要了解免税这门生意，免税本身具备了天然的价格优势，但需要持牌照经营，没牌照乱经营的，情节严重的可能要进去"喝稀饭"。

特许经营权本身就是一种门槛，目前全国仅有10家公司获批了免税牌照，而牌照也分全国性免税、区域性免税、口岸、机场、离岛等多种经营范围，中免目前拥有全牌照。

截止到中报，公募持仓中有581家基金持有中免，二季度仓位环比增长28.47%，持仓市值350.7亿元。

除了牌照的准入门槛以外，中免已经建立了绝对的规模优势。2021年中国前五大免税品运营商的集中度高达98.5%，其中中免一家占据了86%，绝对的头部。

免税店方面，中免已经覆盖了机场、离岛、市内免税等超过100个城市约200家免税店。在海南也拥有5家离岛免税，其中三亚国际免税城是全球最大的单体免税，另外海口国际免税也将在年内开业。

免税本质上是流量生意，营收跟消费能力（客单价）直接挂钩，而客单价高的流量，无非是国际机场和核心旅游区域。

目前国内国际客流量较大的机场基本都是中免的免税，包括上机、首机、白云以及双流（成都）、天府国际等，以及核心旅游区域的海南，这就意味着，即便后期牌照有所宽松，核心流量区域也基本被中免包圆。

论核心竞争力，中免在业内已经没有对手，所谓的护城河，即它能做的你做不了。

02.机场的正面预期

中免目前主要的利润是来自海南，尽管疫情导致国际客流下滑严重，但2021年中免依然赚了95.34亿元，并且净利润保持了59.77%的高增长，这是因为全球奢侈品中，有三分之一的销售是在中国。

疫情前，免税的大头主要是机场，收入最高的是浦东机场，机场在全球免税渠道的份额占比中超过40%。2019年机场免税收入占中免总收入占比为64.6%，是中免的核心支柱。

图：新加坡樟宜机场

对于机场来说，免税也是机场最赚钱的一块业务，因为航空性收入的定价标准基本难有上浮空间，而免税的商业收租不仅有保底租金，上浮的部分是直接挂钩消费的，所以上机本质上属于高端消费行业（传统机场一般都是按基础设施来估值），2019年上海机场的非航空性收入高达68.6亿元。

机场的优势在于，通过跨境机票筛选出优质的购买力，跟免税店不同的是，机场是一个封闭区域，在候机期间，面对实物的商品更容易产生冲动消费，而实体店则是更有目的性的消费。有点类似传统电商和直播带货的区别。

到上半年为止，浦东机场的国际客流吞吐量已经从之前的1600万人次，跌至30万人次，预期已经到了谷底。一旦大环境扭转，客流即便不能迅速恢复至2019年，但几大机场新增的收入，也会直接增厚中免的利润。

03.估值严重被低估

如果茅台能给出40倍的估值，那中免应当享受更高的估值，虽都属于高端消费，但中免其实做的是女性生意，香水、化妆品、高端奢侈品等等，具有较高的复购率及毛利率。

回到核心竞争力，中免当前所拥有的牌照以及区域流量资源，基本上形成绝对的头部优势。在二级市场可以说是绝对的稀缺，乃至全球都是极其稀缺的投资标的。

假设按照2023年机构预测的141.84元净利润，给出40倍的估值，所对应的市值将超过5670亿元（276.08元/股）；如果按30被PE来计算，所对应的市值也超过4200亿元。