中免跌完了吗？

疫情前，上海机场市值1500亿，中国中免市值1700亿，两家公司本来就是黄金搭档，一个负责引流收租，一个负责开店变现。

在2019年，上海机场的净利润甚至高于中国中免。

疫情后，随着浦东机场的客流减少，中免和上海机场的协议重签，不再支付保底租金，至此上海机场失去了最丰厚的一块利润，导致市值跌破千亿。

而靠着海南市内免税的爆发，中免市值一度突破7000亿，即便腰斩后，仍是上海机场的3倍。

2021年，也是中免的爆发年，由于机场租金减免以及海南免税店业绩爆发，公司录得96.54亿元的归母净利润，创下历史新高。

营业收入676.76亿元，同比增长28.67%，其中三亚市内免税店贡献了355.09亿元收入；海免公司贡献159.62亿元，收入合计占比76.05%。

数据来源：IFind

业绩爆发的主要原因，是得益于出国游受阻，三亚旅游业爆发。

根据海南省披露的数据，2021年接待游客总人数增长25.5%；实现旅游收入1384.3亿，较疫情前增长30.9%，可见消费能力最强的那批人都去了海南。

而年初至今，长三角以及大湾区等主要经济强劲地区疫情反复，导致消费能力最强的那批人居家隔离，也为中免的业绩带来了短期的负面影响。

中免一季度营业收入下滑7.45%，扣非净利润下滑9.72%，二季度的预期必然不会太好，但从更长期的时间周期来看，中免的核心商业模式、企业护城河依然未变。

01.中免的护城河

特许经营权本身就是一种门槛，中免做的是免税生意，免税牌照分全国性免税、区域性免税、口岸、机场、离岛、市内等，中免目前拥有全牌照。

免税商品很好理解，就是免除了关税、进口环节的增值税和消费税进入免税店销售的商品，具备较强的成本优势。比如烟酒、腕表等高税率产品，免征税费后至少可便宜50%以上，所以中免的毛利率一直在40%左右。

除了牌照壁垒以外，中免的免税零售已经覆盖了机场、离岛免税、市内免税等，包括了127家口岸免税（含61家机场）、5家海南免税、9家市内免税以及54家其他免税，已经建立了绝对的规模优势。

规模就意味着更低的采购成本，中免已经跟全球1000多家知名品牌供应商建立合作，而且在大连、青岛、上海、深圳、三亚、香港和北京设立了覆盖全国的7大海关监管物流中心。

即便后期牌照再次放水，消费能力较强的区域也基本被中免包圆，特别是几个客流较大的机场以及海南区域。

机场其实也是垄断性质，一个城市一般也就两个机场，而机场一般只会招标一家免税销售商。国内客流量最大的北京和上海已经被中免包圆，从协议期来看，短期中免没有竞争对手。

2021年，公司又中标了绥芬河铁路口岸、太原机场、泉州石井口岸等3家免税经营权，并完成了成都天府国际机场、青岛胶东国际机场、宁波栎社国际机场、义务机场等免税店筹建，同时海口新港澳8万平的免税城可能在下半年开业。

在主流的网红城市，重点旅游区域，大客流的出境机场，基本都能见到中免的免税店。

02.机场的新增量

中免当下的主要利润来自于市内的免税店，这是因为全球奢侈品销量中，有三分之一的销售在中国，本土的市场空间足够大。

而在疫情之后，市内免税加上机场免税的客流反弹，中免的业绩势必会迎来更强劲的增长。

其实在疫情前，机场才是免税行业最大的销售渠道，在全球免税渠道份额占比中超过40%。2019年，机场免税收入占中免总收入为64.6%，是中免的第一大收入来源。

机场的优势在于，通过跨境机票已经筛选出优质的购买力，跟市内免税不同的是，机场是一个封闭区域，消费者在候机期间，面对实物的商品更容易产生冲动消费，提高客流转化率。

当下机场最大的问题是客流，疫情前，上海浦东机场国际客流是3240万人次，疫情后已经脚跟斩，但疫情结束后，客流必然会恢复，即便不会回到疫情前，对于中免来说，也好于现在。

03.结尾

中免自高位以来跌幅已超50%，二季度由于疫情影响，业绩大概率会持续下滑，而三季度则有可能迎来业绩反转。

免税渠道跟一般零售不同的是，免税渠道销售占比最高的是香水、化妆品以及高端奢侈品，本身就属于高端消费。特别是香化，对于女性来说是绝对的刚需存在。

回到基本面，中免实际上做的就是高端客流变现的生意，而其拥有的牌照以及在本土规模化的扩张，已经建立起强大的行业壁垒，在二级市场可以说是具备了独家的稀缺性。

即便是给30倍的估值，那现在的估值也是合理的，假设按照20%的净利润增长预期，2023年净利润120亿，2024年净利润144亿，那么对应的市值为3601亿、4322亿元。