年报解析 | 中免未来盈利增长显疲态！

核心观点：

          1.中免收入见顶

          2.口岸免税业务萎缩

          3.毛利出现滑坡

          4.规模不经济显现

          5.租赁费平滑利润

关于离岛免税的分析，前序文章中已经分析多篇，但关于海南岛免税的扛把子—中国中免，一直未动笔，究其原因还是信息披露的内容好像什么都说了，又好像什么都没有说，满足监管要求，却又让投资者读不出来什么价值信息。基于此，Duff Report发挥下财务专业特长，带大家了管中窥豹一下：

01 旅游零售空间尚未饱和，但中免收入规模见顶

2020中国中免在全球免税集团中排名第一，2021年也应该是第一名，整体规模在600亿上下，排在第二和第三的是韩免和新罗，两者合计规模在1000亿以上，韩国免税市场。2021年，韩国免税的销售对象主要是通过香港流通至深圳的华强北市场，规模在1000亿左右，这部分通过微商、天猫、京东、得物等渠道暗中销售。也就是说在当下疫情防控的政策下，国内市场中，中免目前还有1000亿的市场规模可以去挤占。如下为中国中免近几个季度的收入情况：

▲ 数据来源：疫情后海南离岛免税新政调整后披露财报信息

2021年，中国中免实现收入677亿，其中三亚海棠湾实现355亿收入，占比一半以上。后疫情下，中免的主要增长点在于海南市场，而海南市场最旺季节实际在下半年中的春节前后，我们可以看到季度收入始终在180亿上下艰难波动，无论是在21年1季度还是4季度，大幅度的提高存在很大的乏力性。故在当下疫情的扰动下，基本实现一个市场均衡点，上限就是190-200亿规模（182*181/175，22年1季度3月份的收入受疫情影响），只要海南的主要客源地（北京、上海、东北、重庆四川）任何一地有疫情管控，其市场规模将受一定影响。

02 海南离岛免税业务增长迅速，口岸免税规模缩减

21年海南离岛免税营业额为400亿元，较20年的242亿元增长65%；而口岸免税业务萎缩不足30亿元，降低65%，而目前30亿规模也基本上是口岸免税店的规模，预计22年也在30亿上下；中免的完税业务的规模主要集中于免税转完税和跨境保税业务，该部分业务整体规模较为平稳。但中免后续增长点以及与韩免的市场争夺上，主要靠它来实现突破。具体收入占比详见下表：

▲ 数据来源：根据年报数据基础计算推断而来

总体上，本年就目前北京、上海的疫情来看，预计本年中免离岛免税的销售规模将出现负增长。为实现突破，预计中免加大免税转完税的销售力度，或通过香港市场正面与韩免形成正面竞争，虽然中免是全球第一大免税运营商（2020年均排在乐天和新罗之后），但是韩免财团多年与品牌商的关系，中免该方面业务品牌的支持和利益链条的疏通，也不是短期能够取代韩免的，竞争尚不明朗。

此外，虽然下半年中免海口的最大免税店开始营业，但在赴岛客流不增加的情况下，只是对本市场内的客户重新分配，不会引起规模的提高。预计本年中免的非免税收入占比预计达到50%甚至以上，整体营业规模变化不大。

03 毛利率出现滑坡，仍有进一步下探可能

2021年全年毛利率为33%，较2020年40%下降了7%，其中免税业务毛利为37.82%，下降7.08个百分点；完税业务24.59%，下降了8个百分点。让我们看一下自疫情后，中免季度毛利率整体的变化情况：

近几年中免的毛利率不断走低，尤其是在疫情影响下的口岸免税对于高毛利产品卷烟的销售断崖式下跌，外加海南离岛免税香化竞争的双重影响下，21年的四季度，公司毛利率首次低于30%，为26%，整体盈利性大打折扣。

整体毛利低于30%还是比较少见的，估计是受了去年下半年南京疫情的影响以及海南政府600亿免税销售规模的任务的影响，刷单出货，整体造成了2021年后面两个季度毛利率黯然惨淡。中免在22年1季度抓住了春节赴岛的这批游客，毛利率得以回升至34%，但其可持续有限，原因有：

第一，春节高质量游客不持续；

第二，本年疫情管控要严格于去年；

第三，今年海南岛的销售目标为1000亿，如果中免完不成700亿的销售任务，就等于海南政府未达成目标。

此外，值得一提的是中免对于品牌商的议价能力，虽然中免在拿下日上之后，整体香化的采购成本降低了10-15%，但是毛利空间与韩免竞争仍然有不确定因素，为了稳定市场地位和海南市场替代韩国市场，预计22-23年中免将与韩免，围绕着中国市场，将产生较为大的价格战，整体毛利水平将进一步压缩。

04 人工成本高企存在隐患，开始转向规模不经济

中免的费用实际上逐渐由规模经济变为规模不经济，规模不经济是指在随着规模的增长，每一收入的费用支出会逐渐增加。单位人工成本创造收入进入恒定期，21年人工成本31.3亿元，其中：21年管理人员人工成本由20年的10亿增加至14.5亿，增加了4.5亿；销售人员21年人工成本为16.8，较20年14.5增加2.3亿；合计。21年单位人工成本创收入21.6元（677/31.3）与20年的21.5（526/24.5）基本持平，而这一数据在2019年为22.6（486/21.5），规模的增长已经不能够在造成单位人工成本的下降，其人工成本占收入比重的下限在4%上下。

05 租赁费核算跨年度调整，存在平滑利润嫌疑

销售费用中的租赁费为其主要组成部分，21年销售费用租金情况为-8.53亿元，原因为租金减免冲回31亿元；而该部分实际为2020年预提租金59亿元，较正常年份（2019）21亿，增加38亿元（具体依据详见2020年年报15页）。

以上冲减调整主要是中免关于机场租金减免的影响，上海机场的租金调整，根据21年发布的公告《关于子公司签署经营权转让合同之补充协议的公告》（临2021-004）自2020 年 3 月 1 日起实施；北京机场的租金调整，则根据21年发布的《关于下属子公司签署免税业务项目合同书之补充协议的公告》（临2021-041），调整时间期限为2020 年 2 月 11 日至 2021 年 2 月 10 日。

根据上面的公告可以看出中免在21年的租金冲减中包含20年预提费用，这里不得不让人怀疑是中免人为利润操纵的产物，若调整租金冲减对于实际会计期间的影响，粗略的估计21年利润总额为117亿，而20年利润总额为128亿元，实际下降8.6%。

06 所得税优惠政策，净利润影响情况未披露

海南所得税率优惠政策，将20年多计所得税费用，调增至21年净利润，根据其《关于子公司享受企业所得税优惠政策的公告》（临2021-040），离岛免税经营主体自2020年1月1日起执行至2024年12月31日。享受 15%的企业所得税优惠税率，这也使得三季度的所得税费用仅为2.4亿元，若所得税不调整，推算应计提11.6亿所得税，其中所属2020年度预计约6亿元，具体数据财报未进行披露。

总结

整体而言中免的报表质量相对较为可靠，平滑利润的操作也显而易见，Duff Report综合年度和季报进行了分析，分析了在面对韩国免税、疫情情况下，中免未来的市场和盈利能力，希望给广大投资者做一个参考。整体来看，免税市场仍有增长空间，主要竞争对手是韩国免税，规模增长在疫情管控的情况下和现有的免税政策下，很难再上一个台阶，突破800亿规模较为吃力。因出现规模不经济，未来盈利情况不容乐观，归母净利润破100亿动力不足。