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近日，中国中免公布了其2021年年报和2022年Q1季报。由于公司早先就已公布了21年业绩预告和快报，第四季度不尽人意，营收同比个位数增长且净利润下滑60%早已是明牌。因此我们本次主要关注一季度公司经营状况是否有改善。
自2021年三季度公司因广东地区疫情反复，中免营收同比负增长后11.7%，受疫情再度拖累22年1季度公司总营收同比下滑7.5%。根据商务部，2022年1季度全国免税品零售额同比增长8%，环比增长6%，双双高于中免的营收增速。虽然统计口径的不同可能导致部分误差，但行业增速高于公司表明中免的市占率或在下滑。除了免税消费的总金额外，顾客人均消费金额也是关注的重点，其背后展现的是免税消费品类拓展和升级的逻辑。在一季度，全国免税品人均消费金额也仅同比增长10%。
由于季度并不披露营收构成结构，从年度来看公司的2021全年的免税品销售增速为32.7%，高于有税品的21.8%。2021全年，公司的免税品毛利由44.9%回落至37.8%，有税品业务毛利也由32.6%下滑到24.6%。毛利率下滑背后的逻辑依旧是市场竞争加剧和行业领先地位的松动。对于零售企业而言，毛销差（即毛利润扣除销售费用后所剩的利润）常常更能准确衡量公司的盈利能力和市场竞争地位。因此，将毛利润和销售费用结合来看更有参考意义。从年度数据来看，公司21年虽然毛利率下滑了近7pct，但由于销售费用率同比缩窄了11pct，因此毛销差利润率仍扩张了超4pct，公司的实际利润水平并未如毛利率展现的那么恶化。虽然21全年和4季度的毛利润下滑让人担忧，但好在2022年一季度公司的利润水平已有所改善。首先，在一季度公司的毛利率由26.4%显著提升到34%，且销售费用率也并非此消彼长，也同比下降了1.1pct到8.7%。因此，公司的毛销差利润率在1季度环比有所改善，但同比来看还是略降了4pct，毛销差因此也同比下滑20%。2021年第四季度时，除了毛利率的显著恶化，公司管理费用的大幅膨胀（费用率同比由4.3增长到5.4%）也是当期归母净利润同比暴跌60%的原因之一。根据年度报告中的详细披露，管理费用增长主要是由于人员薪酬的增长。但在2022年一季度公司管理费用的膨胀情况也有所改善，一季度管理费用率为2.6%，同比来看仅小幅增长了0.2%左右。因此，一季度在公司毛利润回升、销售费用率缩窄、管理费用膨胀速度减缓的共同作用下，公司的归母净利润率环比由4季度的6.4%大幅改善到15.3%，基本恢复到了2021年一季度15.7%的利润率水平。不过由于总营收下滑，公司一季度的归母利润还是同比小幅下滑了10%左右。从营收来看，离岛免税仍是公司增长的主动力，2021全年三亚免税和海南免税的营收同比增长在60%以上，而日上上海代表的上海机场渠道营收则同比下滑9%。从利润贡献来看，仅三亚免税的经营利润同比增长，海免和日上上海都有大幅下滑。其中海免的经营利润率下滑最为严重，从20.9%下滑到仅5%。日上上海的经营利润率也由24%下降到14.5%，但仍是3家子公司中最高的。而以三亚免税城为主体的三亚免税，其经营利润率下滑的幅度最小（由18.6%到11.7%），因此其更有的门店地理位置，和全国首屈一指的商城规模，还是在竞争中给予了其更高的壁垒。
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发表于 2022-4-24 19:35:00
