穿越迷雾和恐慌，见证万亿中免

先前本公众号做过一篇关于免税行业以及龙头中国中免（601888）的详细分析，有兴趣的可点击链接《万亿中免并不遥远》。下面的内容，是对中国中免最新状况的再分析。

一年多来中国中免股价历程

理解中国中免（以下简称中免），除了基本面之外，有必要对中免的股价历程做一次回顾：

自2020年7月1日，国家实施免税新政以来，中免有过一波淋漓尽致的上涨，短期内完成近4倍涨幅。这是基于对未来的憧憬，是市梦率般的浮夸估值，带着乐观情绪和冲动。也正因为此，市场才把注意力关注到中免上。

去年8月初见顶249元之后，慢慢冷静下来。因为此时投资者担忧的是，今后的中免能不能继续高成长，当时的估值超百倍，一旦业绩增速跟不上，八字还没有一撇，非常需要业绩来验证。再加上局势不明朗，瞎胡闹的后果，可不是闹着玩的。于是短线投机客慢慢褪去，而看好中免未来的中长线投资者却接踵而至。不过此时因为中免的未来预期普遍向好，很难再现价值被低估的时刻，所以只能逢低即买。经过长达3个月的调整，触摸到172.77元见底。

此后因为业绩被证明是达到预期的，其上涨逻辑被证实，市场情绪大幅回暖，股价也再现一波达150%的涨幅。中免进入白马股的行列，其股价的的决定权已经由短线投资者彻底转移给中长线价值型投资者手中。

春节后，见顶403.78元，中免再次进入休整阶段，徘徊在300元的价值中枢（春节后107个交易日，均价约304元）也差不多半年了，期间业绩不断被市场质疑，并在市场分歧中被验证成长性是否匹配、估值能否跟上等投资者关注的话题。不可否认，市场对中免基本面的争论始终不断，直到现在，股价无序变动就折射出投资者对中免何时才能再现超预期高成长的担忧。

应该得承认，中免被投资者认知和分析相对透彻，再加上信息传播的无缝衔接，中免的未来已被绝大多数人都熟知。这是好事，但也是不利之处。好处是，会有更多坚定的中长线投资者伺机介入，只要价位合适，肯定有投资者前赴后继；不利的是，基本面太过于透明，就失去了惊喜，即今后的股价很难有动不动出现涨停板那种级别的刺激，尤其是对于短线投机客来说，股性慢慢变得大不如昔。

资本市场就是这样，假如基本面或业绩超预期，必然是股价暴涨，一旦不达预期，哪怕基本面依旧很好，或许短期内都不会引起市场资金青睐，最让人揪心的就是股价回归内在价值过程中掺杂的各种噪音。

中免迎来天花板了吗？

国家对于海南免税的统筹规划，不像股票投资者是按日或者按周来计，一天不涨就吵吵闹闹甚至掀翻先前的判断。过于急躁只能是短视，不适合于投资中免。

国家对免税的战略规划，是按照月或年为观测单位的，这需要时间，毕竟各种配套设施（尤其是软件方面，比如规章制度、人文环境等）有计划地达成，不可能马上如同变戏法一样变出来。一定程度上，这才是制约免税红利快速释放的因素，预期上，必须要对这些给与足够心理准备。

按照中免规划的时间表，全球最大的海口免税城将于2023年年底开始营业，这是一个标杆，可能会成为一个时代的见证，绝非一个简单的华丽建筑物。届时的海南免税，将不再是单纯依赖旅游资源，这种建立在经济发展基础上而不是单纯依赖旅游资源的免税，才是深度的免税格局，这才是国家释放免税红利的最终目的，即提升海南的战略定位，承担起国家赋予的战略任务。

具体到中免，最大的尴尬是现在的硬件设施跟不上了，每天再怎么努力，再怎么优化服务流程，利润快速提升一个台阶相对较难，所以只能寄希望于尽快开辟新的免税店。

中国当前每年可挖掘的免税消费力大约是4000-5000亿元，而海南去年超过300亿元，今年的目标才设定为500亿元，成长空间还有近十倍，且这是一个国家级别的发展规划，绝对不可能半途而废。所以中免的行业天花板早着呢。

海南免税销售总额在达到3000亿元之前，就不要费心思担忧免税发展到头了。

换个角度来说，在2025年海南进入全岛免税，也不需要担心演化趋势发生偏转，不可逆的特性就决定了中免的免税逻辑依然在向好。即中免的业绩提升空间还在，至少预期还没有完全被打满。

未来大趋势相对明朗，再来看看中免还有没有成长空间。假如没有了，按照2021年每股收益6元估算，当前不到50倍收益率，也基本上透支了今后自然增长的空间，当前价位，也是贵了很多。但现状是免税品的需求还在，供不应求的局面并没有改善。

所以中免的估值贵不贵很容易判断，改革红利还早着呢，贵，也是暂时的。

中免未来的发展空间

如今针对中免的研究非常多，券商报告一个接一个，比如前期发个中报业绩预告，马上就有几十篇跟踪分析，人气很足，这方面并不亚于茅台。而基于草根调研的结论更是不可或缺，可提供直观的分析视角。

总体上来说，看好中免的未来，还是占主流。有分歧的主要集中两点：中免的预期业绩兑现还需要多久？中免未来的增长空间还有多大？

第一个问题，答案相对简单，这需要看国家推进海南免税岛建设的进程，另外也得考虑到全球疫情的演化。大致上的判断是2023年后将形成一个阶段性的景气峰值，2025年之后，成长性会被弱化，大概率进入稳定增长阶段。

第二个问题，可分为乐观派和悲观派，分歧相当大，争论的核心是政策性的垄断，看上去牢不可破，但这种护城河也很容易马上烟消云散。

一个普通行业发展初期，可能是竞争格局，但越到发展后期，垄断都是必然的最终结局。一个很有意思的是，如今中免在免税行业初期就已经是垄断地位了，后续极小概率会进入反向的演化过程。

免税行业本质上是国家税收的让利，不可能让众多的企业都来吃肉喝汤的，所以维持中免的垄断，往往就是坚定的国家意志。且中免垄断了，就有本钱和底气跟从事免税品的国外跨国公司维持好供应链的稳定，一盘散沙的话，国内免税行业的话语权就会旁落，这意味着国家宝贵税收的溢出。

中免代表国家力量在搞免税，破除垄断就是砸自己饭碗。所以这方面的担忧完全是杞人忧天，省省吧。且应该可以达成的共识是，只要中免不酿成超级大的战略失误，垄断性地位不可能改变。

所以今后免税行业的最佳格局就是“绝对垄断+适度竞争”。

现如今的那些规模较小的免税公司，至少5年内不会形成大的威胁。最可能的演化格局是：如今海南免税不过300亿元，中免占据九成以上，即至少270亿元的份额。等2025年（尚有4年半），海南免税达到规划中的3000亿元，高端免税品占比约60%，而中免或许只占7成，也会有1260亿元！相当于现在4.6倍以上的增长，这种成长性，放到如今任何一个行业中对比，都不落下风的。

对今后中免的财务状况，做简单的估算，前提假设如下：

1、便于计算，将中国中免在海南岛的销售收入作为重点分析，其他类型的免税店收入，暂时不做讨论；

2、海南免税销售，假定2021年完成600亿元（今年肯定没有难度），2022年完成850亿元，2023年约1100亿元，2024年差不多有1500亿元，2025年按照1800亿元。中免占海南免税的比重分三个级别，即乐观90%、中性80%、悲观70%；

3、净利率2021年保持18%应该是大概率，考虑到今后随着收入快速增长，单位成本占比会逐步降低，因而净利率会适度提升，此后一直到2025年分别按照20%、22%、23%、25%估算；

4、每股收益等于海南免税计算出的净利润除以总股本19.52亿股，再加上中国中免持有的其他免税模式每股收益0.5元给出最终结果；

5、红色部分的数据，可适度重视，极有可能是最贴近相应年份实际情况的估算；

介入中免正当时

如下4点，希望对投资有所帮助：

1、万亿中免不在话下，即股价达到500元以上不难，当前就是很难判断何时达到这个高度。

2、今后刺激中免股价上涨的因素有三：第一业绩超预期，这个因素在2023年前不敢托大，别期望太高；第二是海口国际免税城开业，这是再造一个中免的级别，资本市场不会熟视无睹；第三是2023年海南具备封岛条件，一旦试运行，政治意义也决定了题材的高度；

3、当前240元投资中免，假如2023年后预计达到500元退出，即持有年化30%左右的投资收益率，完胜所有债券，风险系数很低，哪怕是放到全球资本市场，都是很有吸引力的一笔投资，这么多年来，全球表现最好的标普500指数年化收益率也不到7%，所以是否值得把握，一目了然，具体得看个人的投资选择了。买入价越低，今后的年化收益率越高！

4、持有中免，3年内的颠簸肯定不会少，真正的中长线投资得学会忽视这种波动。按照业绩兑现进程预计，下半年到明年中期中免就会将350元作为价值波动中枢，明年中报后400元大概率是股价运作轴心，后年450元或许是股价波动的中心，一旦2023年后，股价快速拉升到500元以上，应该不难，届时不想再博下去，兑现即可。假如有一定操作水平，期间的波段做到位，年化50%的收益率也不难。

对中免的质疑越来越多，这在资本投资上是好事，往往大家一面倒看好一个方向，却是风险开始释放的开始。

最近市场总体环境很不好，中免也是持续下滑，一度跌破250。此时定力至关重要，对中免有没有信心，站对了方向有肉吃，站错了方向被吃肉！

暴跌后，往往是非常理想的介入时间。别让恐慌充斥头脑，应该将彼得林奇被采访时的这段原话仔细揣摩：

“当股价从10元跌到6元，而你知道基本面良好、财务健全，你会知道，这只是市场的情绪起伏。如果你分辨不出来，就会做出错误的决定。如果你能分辨基本面，股价下跌，你会买更多，否则股价下跌时，你会不知所措。最后就是被迫出场。所有股票都曾出现过下跌。我赚最多钱的股票，常常从18元跌到8元，然后再涨到40元高价，有的甚至18元跌到0元（哈哈哈）。我还是活的好好的。这种情况发生过多次。如果股票跌到0元，公司的基本面一样好，我会加仓；如果基本面转差，我就卖出……”

很多时候，决定投资水平的不只是事前的判断，而是持之以恒的毅力和从容笃定的执行。