写在中免连续跌了10几天后

历史总是惊人的相似，去年国庆后，中免开始了漫长的阴跌，从节前的230一路跌倒180，后续反弹后再次跌倒170。当时中免投资者是比较迷茫的，明明看得到确定性空间，但为什么股价就是不涨。当时下跌的主要观点是：

1. 国庆节数据不理想，影响线性外推

2.阿里和duty free合作，可能加剧竞争

现在回头来看，当时的顾虑都是多余的：

1. 国庆节的销量“不急预期”，并未影响年末最后几个月的火爆销量，中免甚至提前半个月就完成了300亿目标

2. 阿里和duty free的合作，也只是预期，后续落地需要时间不说，中免在此期间不断扩大规模，并降低成本，足以应对新进的竞争对手。毕竟，海南这块也不可能无限制的打价格战，这不是国家需要的局面。

那么，现在中免再次连续下跌，市场又存在什么顾虑？

1. 端午节的销量“不及预期”

2. 别家离岛免税店开业导致竞争有所加剧，担心影响利润

3. 增发H股（这个东西两面看，涨的时候都解读是做大国际市场、减少外汇成本、收购境外公司；跌的时候就是摊薄收益、H股压制估值）

看看，这不又回到半年前的原点了吗，市场又开始对中免的赚钱能力和竞争格局感到担心。但我认为，这完全是应该市场“觉得”中免涨多了，涨多了自然拿着放大镜看问题。但作为重仓中免的投资者，我们得从两个维度思考中免的投资价值：

1. 市场对中免的担忧，即中免的护城河是否够深，到底是不是真正的问题？——这个问题决定了我们是否可以“不败”

答案当然是肯定的。首先免税赛道，为什么国家要开放免税牌照甚至给外资？因为国家希望把海南岛打造成国际旅游购物中心，取代不听话的HK，更是取代迪拜、韩国，吸引游客。那么核心是要做大免税蛋糕，引入适当竞争是预期之中的。既然在预期之中，那这些短期的担心是否是“执果索因”？其次，市场已经有一致意见，免税的核心在于运营能力，牌照是门槛，但能做好需要拿货能力（品牌、数量、成本）和运营能力（地点、服务、激励）。中免的管理团队稳定，运营经验不断积累，成本优势不断扩大，中期来看不会有任何变化。这两点，足以确保在2025年开岛其中免维护其领先低位。

2. 除了已知，还有无其他一阶导、二阶岛的变量可以带来超额收益？——这个问题决定我们是否可以获得估值上的提升，赚市场先生的钱？

当然，答案是肯定的，有几个因素，起码能支撑中免再拔一次估值，这才是我们拿着的原因，否则只是等待业绩兑现的话太长期了，不如买基金了。下面我们按照可能性和影响来罗列一下（暂不考虑H股增发）：

今年预期120亿，明年140亿，可能超预期的部分：

1. 首都机场、白云机场等租金补回及协议重谈（类似上机，属于预期中的已知，可能性大，实际对净利润影响5亿—10亿左右）

2. 所得税2021年预计按照海南的优惠政策15%收取（离岛部分），而非现在的25%——今年按15%征收的可能性大，但还没落地，属于预期中的未知， 这部分影响利润10亿级别

3. 存货减值计提去年大幅增加了10亿（都是保值的香烟，属于藏利润），这部分释放一些，可能5亿左右，可能性一般（没有动力今年释放）

4. 海棠湾二期和海口免税城的落地，预期没计算，已经price in了

5. 隐藏的大招—— 个人免税额度再提升，这个目前市场完成没price in，我也没有在任何中免的分析文章里看到。但海南作为政治任务，是不是会再有政策红包呢？我觉得可能性非常大。

6. 最后的考虑——投资中免完全没有政策风险，属于亲儿子。白酒敢说没有吗？医美呢？或者是K12？稳定性碾压其他赛道，完全是内循环，重仓睡得着觉，只是预期收益的问题。但A股向来牛短熊长，要想赚快钱，只能买有成长性的标的，通过市场提前贴现估值后及时退出。

按22年140+20亿计算，大概利润160亿，在现在到22年某个时候给予50倍估值，大概8000亿，目标价410，对应目前股价涨幅40%，好的话到450，对应50%。中免的确定性、未来的可能性经得起拔估值（这个最重要，总会在未来某一个时间市场情绪爆棚），我们需要的就是提前埋伏、耐心等待。

未来可期，静候时间的玫瑰

 2021.06.16 William Pang，写于广州