剖析中免年报及争议回应（上）

石豆三 · 发表于 2021-5-21 11:48:00

中免2020年的营收为526亿，归母净利润为61.4亿，分别同比增长8.2%和32.57%，净利润增速远大于营收增速，说明中免的盈利能力较2019年大幅度提高了。

而盈利能力是由中免的收入结构决定的。

中免的收入主要分为三块，分别是机场免税、离岛免税和线上业务。2019年，仅北京、上海、广州和香港这四家机场的合计销售额就达到了281亿，占当年总销售额的61.25%，是中免收入的绝对主力；其次是离岛免税，约为105亿，而线上业务只有10亿左右，几乎可以忽略不计。

到了2020年，由于疫情的爆发和离岛免税政策的进一步放开，使离岛免税成了收入的绝对主力，贡献了275亿的收入，占公司总销售额的52.28%；其次是线上业务，产生了197亿的收入。而之前的主力机场免税，销售额急剧下滑，取代了线上业务，在收入上成为一个可有可无的存在。

而在这三类业务中，机场的盈利能力是最差的，因为大部分利润都交给机场了。所以，机场收入的下降，离岛和线上业务的增加，是中免盈利能力大增的主要原因。

由此可以看出，收入结构的变化，是中免本次年报最大的看点，要解读年报，就绕不开这一点，所以，本篇文章就以此为主线，分为三个部分：

离岛免税
机场免税
线上业务

离岛免税

海南省政府给出的数据显示，2020年海南免税店的销售额为325亿，其中免税产品的销售额为275亿，同2019年136亿的免税销售收入相比，正好翻倍。

这完全可以看做是中免的收入，因为其他几家持牌方的免税店，都是在去年年底或者是今年年初开业的，对2020年的离岛免税收入的贡献微乎其微。

由此可见，政策给予中免的红利之大。

在离岛免税政策出台后，大家都预料到2020年的离岛免税收入会大增，所以，不会有人对这一数字感到诧异。

同时，在2020年12月30日，海南省委书记沈晓明在采访中表示，海南免税规模的目标是到2022年达到1000亿，到2030年要达到7000亿-8000亿。

海南省的省长冯飞也在做政府工作报告时提出，2021年的免税销售目标为突破600亿，到2025年争取达到3000亿。

由此可见，海南离岛免税市场未来的规模已经是一张明牌了，至少是在10年内，其发展目标是清晰的，我想即使达不到，偏差也不会太大。

而中免作为国内免税市场的龙头，无疑是最大的受益方，其未来10年的增长也由此是可以确定的。

然而市场却对这种确定性还存有较大的争议，或者是担心，总结一下，主要集中在两点：

一是政府放开牌照限制，引入外资，或者是全岛免税，这样无疑会加剧竞争，稀释中免的市场占有率，从而影响中免的收入；

另一个是疫情结束之后，国人又可以自由的出国了，韩日的免税市场会分流离岛免税的消费，从而影响中免的收入。

对于第一点，我认为大概率会发生，而对于第二点，我觉得杞人忧天了。

国人在境外强大的消费能力，是尽人皆知的，而放开离岛免税政策的根本目的，就是为了吸引这部分消费能力回流。

所以，可以这样理解，离岛免税收入的增加，是因为之前境外的消费，现在回流到了海南，变为离岛免税收入，而不是国家以放弃税收为代价，促进国人的消费。

由此可见，离岛免税收入的增加，并不会影响国家现有的税收。所以，国家也就没有为了找回税收的损失，而需要保护作为央企的中免一家独大的动机。

换一个角度来看，即便是在国家的保护下，中免一家独大，海外1万亿的消费回流50%，也就是说这回流的5000亿全都由中免来承接，我们可以粗略的算一笔账，看国家能得到多少？

按照2020年中免的营业利润率为18.43%来估算，5000亿的销售额，营业利润为922亿，中免的所得税率为25%，这样国家能获得的税收为922*25%=230亿。

剩下的净利润为692亿，国家对中免的持股比例为53.3%，这样可以算出，国家可获得的利润为692*53.3%=369亿。

所得税加上利润，国家能拿到的利益为230+369=599亿。

这个数字看起来很可观，但也仅是国家去年18万亿的财政收入的0.3%，与国家而言，还不如九牛一毛。

所以，国家促进消费回流，并不是简单的为了获得一家企业的收入，而是希望通过离岛免税业务的发展，带动旅游等相关产业的发展，比如酒店、餐饮、交通等，这才是国家获得的最大利益，即使牺牲一部分免税业务的税收也是无妨的。

由此可见，国家也没有保护中免一家独大的必要。

既无动机，也无必要，国家也就不可能为了中免，阻碍海南成为真正意义上的贸易自由港了。

所以长期来看，特别是在封关之后，海南岛降低牌照限制，引入外资，甚至是全岛免税，就成了大概率的事情。

这也是离我们最近的一个自由港，香港的模式。

所以竞争的加剧应该是离岛免税发展的趋势，但在我看来，这未必会阻碍中免的发展。

我们都知道，免税行业的门槛或者是核心竞争力并非牌照，而是规模。规模优势不但可以提升供应链的议价能力，而且还能保证品牌的丰富度以及货品的及时性，这些都是吸引顾客的核心要素。

在前段时间的业绩说明会上，中免的领导层透露，在疫情期间，有些品牌商为了中免，专门重开了产品线。由此可见，品牌商对中免的重视程度，而这无疑是规模优势带来的。

从表中可以看出，中免的免税业务规模的快速发展，是从2017年开始的，从156亿，增加到了2020年的526亿，年均增速高达50%。

快速发展的原因是收购。2017年收购日上中国，2018年收购日上上海，2019年剥离旅游业务，2020年收购海免。

到现在中免已经是全球最大的免税运营商了，当然这也离不开离岛免税政策的加持，特别是政策推出的时机---疫情爆发期间。

我们都知道，免税商品针对的是要离开本地区或本国家的人员。所以，免税商品的目标顾客是流动的，由此带来免税行业所面对的竞争并非本地区或本国家，而是全球。

2019年，中免的免税销售规模位列全球第四，前三名依次是Dufry、乐天和新罗，中免同Dufry的差距约为160亿。此时的中免，虽然稳坐国内的免税龙头，但从全球来看，优势尚不明显。

所以，国家如果在疫情前推出离岛免税政策，效果也会不错，但一定还会有很多人，因为价格低，或者是品类更全，去光顾前三名。

然而疫情限制了人员流动，纵然集千般好于一身，但是人过不去，再多的优势也没有任何意义，从而才有现在离岛免税这样火爆的开局。

从这也能看出国家领导人的智慧。

所以，在疫情结束之前，中免不会有国外的竞争，也可以说，疫情让全球竞争的免税行业，变成了国内竞争，而在国内，还无人可与中免一战。

根据世卫组织的预测，全球疫情要到2014年才会结束，而在这期间，伴随着离岛免税业务的发展，中免的规模无疑会进一步扩大，到2014年，销售规模超过千亿几乎是确定的事情，而在2019年，全球免税的老大Dufry，销售规模只有650亿。

由此可见，到那时，中免全球老大的地位基本稳固了，即便外商进入，中免也有了绝对的竞争优势。但市场份额确实是会下降，然而蛋糕在变大，所以，在我看来，这并不会影响中免收入的增长。

同时，中免在海南还有一个先发优势，就是地理位置，现在中免和海免的免税店，比如三亚免税城、海口免税城以及机场等，都是旅游的必经之路，是不可多得的黄金位置。

当海南放开牌照的限制，或者是全岛免税后，中免在海南与一个普通的零售商也就没什么区别了。而作为普通的零售商，除了规模，地理位置无疑就成了另一个核心竞争力。

更关键的是，人流较大的黄金位置，是不可再生资源，数量有限，先到先得，占完为止，后来者几乎很难再得到了。

以上就是我认为第一点争论的内容会发生的原因。

至于第二点争论，其实我在前面已经回答了。疫情结束后，两者的竞争优势会发生颠倒，中免面对韩日免税市场，会有更大的规模优势，同时再加上购买额度的巨大差异，从而使韩日市场的分流不足为惧，不会对中免造成威胁。

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