中免集团值得长线拥有吗？

昨天（4月13日），中国中免（601888.SH）午后突然闪崩，此后封死跌停板，今天的走势有所反弹。

就这个话题，昨天很多媒体做了解读，包括这篇《五千亿市值白马的闪崩》，写得还是不错的，不过对于文中提到的观点，我却不能苟同。

首先看看中国中免的基本面，一季度营收181.34亿元，归母净利润28.49亿元，而公司2020年的营业总收入526.18亿元，净利润61.17亿元。对应五千多亿的市值，按照去年的利润来说是将近90倍的市盈率，以一季度利润为基准预测全年利润，则差不多是50倍的估值。

从规模上来看，中国中免已经超越Dufry、乐天等免税一哥，全球销售额跃升第一，妥妥的大白马。

那么，中国中免的成长性如何呢？

世界免税协会数据显示，2019年，中国人消费了全球免税品的40%，其中境外购买免税品整体规模超1800亿元，而国外的数据是当年全球免税及旅游零售销售规模为818亿美元（约5600亿元）。根据申港证券测算2025年我国的免税市场空间大约在1680-2304亿元之间。

那么我们看到行业的天花板就是2000亿元左右，也就是说中免的市场还有3-4倍的营收上升空间，按照中免10-15%的净利润估算，那么其利润顶峰有可能达到200-300亿元的水平，按照目前市值来计算约为20倍左右的市盈率。

看上去挺合理吧？但是。。。

以上的预测其实是基于两个乐观假设：

1、免税市场整体达到2000亿；

2、中免吃掉所有新增市场。

那么问题来了，这两个假设会实现吗？

在我看来，免税店是一个特别自相矛盾的生意。

在内地，消费者购买进口消费品需要支付高额的税费，特别是烟草制品、葡萄酒及烈酒、香水化妆品、时尚品及配件、腕表珠宝等。正因为这个原因，很多富裕的人群不在国内购买，而选择去国外或者机场免税行购买，以节省税费。比如，很多人甚至特意飞到韩国去买东西，2019年中国人在韩免税店消费额为1124亿元，占韩国免税销售额的73.4%。

对于中国来说，我们的居民没有从“正规”渠道购买这些消费品，却拿到国内来使用，合法地逃避了大量税费，无疑是一个政策“后门”。

对于免税店所在国来说，外国人购买后并不在本国使用，不存在平等缴税的后门问题。

我国在海南搞离岛免税的逻辑，就有点令人费解了。本国人只要去了海南，就可以免税购买奢侈品，这一方面是税收的流失，另一方面是让全国商业补贴海南经济。

全世界免税店都是服务外国游客的，只有我国的免税店针对的是本国人，这可能不符合免税的初衷。但是我国为什么还会搞出海南免税购物岛这个概念呢？

反正中国人每年在海外要花那么多钱买免税品，不如我们自己搞个地方，肥水不流外人田，让他们去海南买就是了，我们想达到的目的是消费回流。海南想抢的是韩国、欧洲、美国、香港同行的生意。

如果海南能把原来中国人在海外买买买的生意份额抢回来，那么皆大欢喜，市场容量有可能通过这种方式抢回来。

那么假设第一个目标已经达成，那么第二个问题，中免能继续垄断吗？

免税行业具有较高进入壁垒，需要有牌照资质。目前中国仅有十张免税牌照，而中国中免拥有三张，分别是中免集团、日上免税行、海南免税。其他七张为深圳免税、珠海免税、中出服免税、中侨免税、王府井、海旅投和海南发展，这七家公司虽都具有免税牌照，但各自的免税牌照所允许的经营区域并不相同。

2020年后，随着海南免税购物岛的发展，免税牌照逐渐放开。2020年6月，王府井获得免税经营资质后，7月有12家公司陆续宣布已提交免税经营资质申请，其中多为区域型零售百货公司。

免税行业说白了就是个政策性垄断的行业，中免集团能成为大白马，是因为它的管理层经营有方，积极进取吗？如果换了另外的公司比如东免、西免拿到了同样的资质，会不会比中免做得更好呢？

现在拿到牌照的还只是国营商业，如果民营商业如银泰、苏宁也能做呢？如果阿里拼多多等民营互联网也能做呢？如果亚马逊等外资商业也能做呢？

中免这家关系型公司真的存在什么不为人知的核心竞争力吗？

市场大了，竞争者多了，没有核心竞争力的话，中免真的能维持91%的市场占有率吗？

2020年有其特殊情况，疫情之下富裕人群无法出境购物，海南开启免税岛满足了需求，中免占据了首发的优势，但是这个行业真的没有技术门槛，有的只是牌照门槛。

疫情结束的话，香港一旦打开通关，那将重新成为海南最头疼的竞争对手，如果未来韩国、欧洲再开的话，意味着消费重新开始分流，大家都要抢客户，需要提高运营效率。

一个成熟的市场，必定还是要引入适当的竞争。如果一个企业垄断市场，那带来的更多是懒惰，是缺乏创新，是没有危机感，最后失去竞争力。

如果撇除了中国游客，其他国家的免税店生意实际上都不是大生意，因其天然的税务缺陷，只能在夹缝中生存，今后几年，中国富裕人群的消费习惯还会象以前这样买买买吗？看了日本游客买买买的变化历史后，代际变迁真的会很快。

同样是商业零售，京东的市销率大概在1.08倍左右，这是成熟市场对于纯商业企业的合理定价，中免的市销率按去年数据则达到了10倍。那么有趣的问题来了，相比两家的商业模式，哪家更易被攻击、更脆弱、更不可持续呢？

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