CDF观点 | 宏观视角下的科创投资核心逻辑 （2）

投资行业的趋势分析永远是最基础的课题。为何当前科创投资如火如荼？AI、芯片、智能制造、大数据等等是中国未来崛起的支撑力量，还是仅仅是一个风口概念？

在横向对比中西经济技术，纵向看清百年兴衰之后，才能理解经济趋势和政策方向。也许投资的只是一个小小的行业技术，背后支撑的发展脉络，却是未来的大国气象。

本篇文章整理自肖珂先生于3月13日的内部分享课件，由于内容较长，将分为几个主题逐步发送。前一部分可以点击链接阅读《宏观视角下的科创投资核心逻辑》。

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作者简介：肖珂，创东方管理合伙人兼首席投资官。清华大学工学学士、同济大学工学硕士。长期从事创业型企业的经营管理和股权投资，对于科技创新、创业和创投有深刻理解，熟悉初创期和成长期企业的战略梳理、管理规范和资本运作。主导了沃格光电（603773）、极米科技、佳时特、江西国化等项目的早期投资。

1.中国制造业发展的文化根源

有研究说，中国制造能发展起来，里面有一个文化因素，东亚长期处于小农经济、农耕文化，就是所谓的男耕女织。这个状况很有意思，中国人的经营意识比较强，并且中国农民很聪明，几千年来一直在进行着经济计算。这种经营意识经过改造之后，具有纪律性，这就具备了工业发展的基础。所以大家常常吐槽非洲，没有办法在当地开工厂，人员不好管理，这个实际跟文化传统有很大关系。

所以东亚在制造业中这么强，是跟文化有关的。但农耕文化也有不利的一面，就是追求稳定，是风险厌恶型，在一定程度上创新就会被抑制。

中国的文化带有学习属性，我们国家的这种特质在某些特定阶段，就发挥出了独有优势。我们当前正好处于第三次工业革命和第四次工业革命中间，是经济技术青黄不接的阶段，中国文化中的经营意识、纪律性、学习能力，使得我们在领跑者没有加速的情况下能够快速追赶及超越。

当然，如果我们不能对文化进行再造，不能很好地改造制度安排，在未来的创新中就有可能做得不好，但现在全球大的（一波）技术创新暂时还没有发展起来，矛盾还不突出，所以我们还享受着老祖宗传承下来的文化和此阶段合拍的红利。

2.中国制造业发展的成本转移

很多人讲到中国制造的优势是“物美价廉”，为什么中国产品成本这么低，这里实际与制度安排有关。建国以后中国全面完成了土地改革，使得中国政府有能力使相关成本发生转移，出现了两个隐形成本承担者：

其中之一，诞生于用地成本差异。产业用地和住宅用地、商业用地的成本是不同的，不同使用目的的土地价格差异巨大，这是政府的安排。通过商业地产、住宅地产高成本，以补贴产业地产。而这些成本是由住宅地产的终极买单者来承担，即城市的中产阶级。购房者背负着房贷，支撑着中国制造，而中国制造给所有人带来工作机会。这是一枚硬币的两个方面。

另外一个是农民工，农民工的土地在农村，不能够流转，农民工在城市工作打工，创造了城市的价值，但没有办法成为市民，没有办法分享（城市）土地升值创造的财富。如果每个人都能参与城市财富的分配，就会导致整个工业园区土地价格大幅上涨。

中国的土地成本有这样一个制度安排，提升了中国制造的成本优势。

当然，当前的中国制造不能局限于这种成本优势，中国产业要在全球横向对比竞争，就需要通过知识的解构和重构，让产品不断从低端走向高端。而要实现这一目标，一是要走性价比路径，二是要沿着（技术）产业链不断溯源，持续扩大优势。

1、核心资产的概念

前一篇文章讲到核心资产，核心资产的一种就是科技型公司，但科技型公司的市值有很大差异，十亿、百亿、千亿、万亿。创东方团队比较擅长和熟悉的阶段就是几千万至几个亿的估值投进去，几十个亿时退出，所以对于十亿或百亿这样两个量级的公司会更熟悉。

但做投资要以更广的视角来看待核心资产，了解更大市值公司的发展状态、发展方式和核心竞争力。因为这种巨型公司有可能会成为我们的投资机会，也有可能成为所投公司的竞争对象，了解它们对理解当下投资很有帮助。

很多公司一路发展壮大，速度很快，但上市之后却没有出现比较大的发展，但有一些则相反。创东方投资的和而泰（002402），上市之后营收增加了十倍，这样的财务报表背后是业务取得了不错的发展，业务地位发展良好，除了营收增加之外，行业地位也在提升。和而泰为什么能取得这样的发展，是公司在上市之后，借助上市平台，不断提升自己公司的技术和业务能力。

如果我们看好和而泰所在的领域，要投资同一领域中的初创公司，那么就要非常谨慎。不能说因为看好科技型企业、中国制造，看好某些板块和领域，我们就去投资一级市场。要把它和过去做得好的公司去比较、去PK，来看新公司有没有技术价值。

2.三种科创方向：

国产替代、协同创新、整合创新

中国科技型企业要创新，就要知道创新的模式和方式有哪些。

前一轮和本轮创新之间比较大的差别是，前一轮更多是机会驱动。整个经济蓬勃发展、产业欣欣向荣，包括3C和汽车在内的国际产业链向中国转移产能，移动互联网也高速发展，很多具有商业敏锐度的企业家发现机会，作为整合者，将技术、产业、市场、资金资源和管理能力整合到一起，迎来公司的快速发展，登陆资本市场。

但是现在这种市场机会和创业点在减少，从面上的机会变成点上的机会，更多要靠比较苦的创新驱动来创业，特别是技术创新。

当前有三种创新模式，第一类是国产替代。即产业链比较成熟，技术标准清晰，供给侧主要由国外公司主导。出于国产替代的政策要求，以及降低成本的要求，再加上中国制造面临机会，已经具有技术能力和成本控制能力的公司，就会有市场驱动，技术支撑带来的国产替代的机会。

在这样的机会里，市场需求确定，创业公司主要解决的是技术实践，满足需求。一方面要克服技术壁垒、攻克市场。另一方面要获得客户验证。这里的一个难点是大批客户验证的周期会比较长，具有一定风险。再有，A公司做创新，同时可能也有B、C公司在做同样的路径。中国公司与国外公司相比有一些独有的竞争优势，但同是国内公司之间的竞争则不然，这是一个新命题。

我个人认为国产替代会有一个非常清晰明确的驱动机会。但其中有一个点需要关注，假如中国公司能够替代国外公司，但只是在中低端替代，那么价值就不大。只有当国产替代的技术水准不仅能满足国内需求，技术也能在国际上领先，能够与国外公司同台竞技，那么这种公司才是值得关注并给予高估值的。

第二类是协同创新。这种一般具备产业链，但技术并不像国产替代那么成熟，有技术需要进一步打磨，需要上中下游协同，设备方、材料方、应用方联合，把技术串起来形成新的应用。简单来说，就是同样一批“玩家”，但是玩的是“新游戏”。

“新游戏”在中国玩，因为中国有市场，有产业链，有政府部门牵头计划安排，这是非常好的机会。“新”，就带来新的机会，也意味着新的风险：技术能不能成熟，能不能打开新的市场有不确定性，唯一确定的是机会是存在的。如果公司能够挤进产业链，成为牌桌上的一员，始终能在牌桌上玩，不掉队，那大概率就是可以赢到钱的。

第三类是整合创新。没有成熟产业链，应用分散，技术、需求、供应链不成熟，产品性能、指标不完善。技术和效率提升，价格下降，何时可以突破经济指标的阈值很重要。这类创新在AI、机器人等领域非常常见，是有意义的创新模式。

这个事情是新的技术和潜在市场的对接，对接上叫产业化，反之就无法产业化。本身是效率提升的过程，也是产业升级的过程。就会带来良性循环和持续能力。

从这个角度也可以理解军民融合，有两个重要的点，国家把军工市场向民营企业开放，技术向民用高科技企业开放。过去民用也会利用到高新技术，但成本太高，所以应用场景少，规模小。但通过开放军工市场，有市场培育和孵化的场景，就会很好地扩大市场规模，推动市场化，从而进一步推动民用技术。所以军民整合打通了市场，提升了效率。

过去军工技术资源导入民用市场，目的是达到产业化，降低成本、推动产业发展，并且由于国际竞争加剧，军工技术存在“卡脖子”问题。所以军工在民用当中有一个“备胎”，能够补充完善技术短板，这也是很重要的一点目的。

不同创新模式的逻辑、难度、风险是不同的。科创型投资的故事讲得太多，每个人都认为其中有机会，但更重要的是分析风险，在风险当中寻找确定性，找相对风险小、收益好的项目来进行投资。以及通过风险识别，来对同不风险偏好的基金进行组合。

3.科创投资的选择逻辑

科技型投资的逻辑有两个，一是确定性的行业机会，二是稀缺性的综合团队。

什么是确定性的行业机会？如果一个行业有多条技术路径，那么这就不是确定性的行业机会。因为某些路径是要失败的，我们往往无法赌中哪条路径会成功。同样，如果我们知道这个行业一定会成功。那么我们就在这个行业上布局就可以了——如果我知道我躺在哪张床上会死亡，那我就不会躺在这个床上睡觉了。反过来，如果我知道哪里一定会成功，那么就在这里布局。

如果成功是不确定的，那么我们就不要布局。

4.认清创新中的困难

虽然知道某些行业一定会成功，但也要清楚认识到创新中的困难。遇到技术困难怎么解决？就需要提前选择稀缺性人才来对冲风险。这里也包含两点意思，一是如果行业本身确定，又有很大难度，能做高难度动作的人少之又少，那么选择任何一个项目基本上都会成功。另外一个角度，虽然行业能成功，但单一项目有风险，需要团队通过能力对冲，团队综合能力可以控制风险的话，那么这种项目也会成功。

科技性创新和产业化过程具有长期性和复杂性，在投资之前和投资之后要对这点有清醒认识。

由于跟科研和科技成果产业化的特质有关系，科研需要长周期和大量投入，具有不确定性。大量资金投入就需要融资，而融资本身具有不确定性，使得项目的不确定性加大。除此之外还有产业化和市场导入的过程，能不能得到市场认可，不同技术、团队和产品之间的PK，以及客户对产品的认可过程，都是长验证周期。投资判断这样的项目就会比较复杂，不确定性大。

今年创东方有一个项目在科创板上市，这个项目投资于2007年，到现在经过了13年时间，也就是说高科技公司的投资周期可能是非常长的，我们在投资时也未必会想到需要这么久。虽然这个项目估值提升了200倍，但很明显，科技型公司在短期内很难成长壮大，所以科技型投资的周期是比较长的。

科技成果转化需要自有资本，银行无法对科研投资提供贷款。银行贷款的前提是有盈利的确定性，例如有确定订单时，银行有可能会提供资金，但如果是科研需要融资，技术创新短期业绩没有释放，何来业绩，这是违背银行贷款原则的，所以融资只能依靠机构的自有资金。

由于投融资的不确定性，投资就是个仁者见仁，智者见智的事情。未必有人会看到价值，所以也未必会融到钱。而且也存在资本市场波动的问题，所以企业的投资-投资-价值提升-再投资这个循环存在风险。

5.创东方的筛选准则

在技术方面创东方比较偏好平台型技术公司，筛选核心有两点，一个是平台型技术是一揽子技术，而非单点技术，是上下打通产业链的技术，也有可能是横向组合的技术。平台型技术的好处是可以形成壁垒，如果只有单点技术，就比较容易被突破，但如果是全能型选手，那突破的难度就比较大。能够实现多点突破，就是前面所说的稀缺性的综合团队。

二是提高研发效率，科技型公司是创新型驱动，有新的技术出来，就会有新产品、新场景、新应用、新客户。所有的创新都是高成本，大规模制造可以降低生产成本，而平台型技术可以降低研发成本，有强竞争力。