利润削薄、同业博弈，中免难保免税市场“老大”地位

放眼全世界，零售行业都是苦活、累活。每天都很忙，但到年底一算账，利润却少的可怜。

但这生意也有例外，比如免税业务。

同样都是进货、卖货，两者赚钱能力可差了不少。中国中免(SH:601888)的利润率常年在10%左右，而国内零售巨头永辉超市的利润率只有1.7%，两者整整差了5倍。

免税是个典型的牌照生意。算上刚拿到牌照的王府井，国内有牌照的公司也只有6家。

其中，中国中免是毋庸置疑的老大，市场占有率高达85%左右，处于绝对垄断地位。2008-2019年，中免的收入规模从58.2亿元，增长到479.66亿元，年复合增速超过20%。

随着海南岛开放的政策“春风”吹来，中免几乎成了A股上半年最亮眼的“仔”。短短三个月，中免的股价从65.78元涨到218元，涨幅超过2倍。和它比，连白酒都得靠边站。

市场规模扩大固然值得欣喜，但问题是，中免还能像以前那样几乎吃到蛋糕的全部吗？

在读懂君看来，难度很大。原因是，中免在免税市场的垄断，本质上是场景垄断。具体来说，过去免税场景主要在机场，一个机场只有一家免税店。而中免几乎垄断了所有机场。

但类似的区位优势，在海南岛不复存在。由于是全岛放开，意味着免税销售的场景不止在机场。

考虑到免税业务本身并无差异化，所以中免很难在海南岛做到垄断。随着新入局玩家逐渐开始发力，中免市场份额难免会被蚕食。

加上竞争带来毛利率的下降，中免的日子大概率无法像过去那样“舒服”了。

免税，最好的零售生意

过去几年，消费升级是投资人口中常说的词。某种意义上说，免税也算是一种形式的消费升级。

据前瞻产业研究院数据，2008年至2018年免税行业市场规模从59.8亿元增长到395亿元，年复合增速超过15%。

免税生意不仅增速快，而且很赚钱。从商业模式上说，免税的商业模式和普通零售公司一样，先从供应商采购商品、再通过免税店销售给出入境或者海南离岛旅客。

但不同的是，免税店的商品不用向国家交税。

两者能差多少？据华泰证券的研报数据，香水、高档化妆品免税比不免税产品理论折扣价高达32.7%。这意味着，即使免税店的商品卖得比普通商品便宜20%，利润率仍然可以比普通零售店高10%左右。

考虑到零售店利润率普遍低于5%，几个点的利润率提升，也意味着盈利能力的成倍放大。

看到这里，你可能会说，这么赚钱生意不是要被抢疯了？其实不然，由于免税生意的超额利润，来自政府的税收优惠，所以免税牌照也只发放给国企。

本次牌照放开前，国内拥有免税牌照的公司只有5家，分别是中免、中出服、港中旅、深免、珠免。其中，中免是最大的一家。截至2019年，其市场占有率高达85%左右，处于绝对垄断地位。

正因为如此，中免也成为免税行业增长的最大受益者。中免的收入也从2008年的58.2亿元，增长至2018年的470亿元，年复合增速超过20%。

从利润率看，中免免税销售业务的净利率基本保持在10%以上。这是什么水平？同样做零售业务，王府井大部分年份的净利润率只有3%出头，而永辉也只有1.7%。

某种程度上说，中免过去业绩增长，很大程度上得益于其在免税行业的垄断。随着海南岛政策春风吹来，中免就自然受到了投资人的追捧。

投资人太乐观了

当“海南政策”发布后，中国中免股价在翻倍的基础上，又涨了一倍。那么，“海南政策”到底讲了什么，为什么会对中免乃至整个免税行业的影响如此大呢？

简单来说，政策对行业的正面影响主要有三条：

一、购物额度大幅提升。离岛旅客每年每人的免税购物额度从3万提升至10万，不限次数。二、购物品类更加齐全。购物品种从38种，提升至45种，增加电子消费、酒类等商品。三、高价商品取消免税限额。取消单件商品8000元免税限额规定，同时减少单次购买数量限制。

从额度提高，到品类扩张，再到取消单件商品免税限额，一句话概括就是，国家有意要做大免税行业这块“蛋糕”。

据新时代证券的评估，2022年海南离岛免税规模达到600亿元，2019年这个数据只有136亿元，三年增长3.4倍，行业规模有望到2022年扩大1倍以上，超过1000亿元。

蛋糕大了，市占率最高的中国中免必然受益。但政策在做大行业蛋糕的同时，也提出了鼓励适度竞争，并放开了免税牌照的数量。这意味着，虽然蛋糕做大了，吃蛋糕的人也更多了。

但对中免的影响，二级市场明显过度乐观了。

今年以来，中免的股价从低点涨幅超过2倍，对应2019年46.3亿元的净利润，市盈率高达92倍。

假设未来三年，行业规模扩张1倍至1000亿元，中免保持85%的市场份额不变，收入会高达850亿元，对应2019年的净利率11.29%，毛估净利润和市盈率分别为96亿元、44.8倍。这样的估值可不低。要知道，这个结果还是最理想的情况。

而很多投资人忽视的是，在做大行业蛋糕的同时，国家也提出了鼓励适度竞争，并放开了免税牌照的数量。这意味着，虽然蛋糕做大了，吃蛋糕的人也更多了。

蛋糕做大了，吃蛋糕的也多了

100块钱两个人分，每人能拿50元。200块钱4个人分，每人也只能拿50元。钱多了，分的人多了，每个人拿到手的钱变化并不会太大。

那么，鼓励竞争以及王府井的入局，对中免会产生什么影响呢？

国内拥有免税牌照的公司分别有，中免、中出服、港中旅、深免、珠免和王府井6家企业，除中免之外，其他公司没有离岛免税经营经验，王府井更是还没有开展实际业务。

显然放开离岛免税店的竞争，以及王府井的新入局，势必会对中免产生影响，这种影响在短期内并不会显现。

因为通常免税店从筹划到开业中间还需要财政部、海关、税务、商务等部门审核，并提出意见，最少需要一年半时间。这意味着，中免拥有先发优势，海南岛免税销售规模快速扩张的前两年，新增的“蛋糕”几乎都归中免所有。

但拉长周期看，海南岛免税市场的竞争格局就没这么乐观了。

过去，中免之所以能垄断整个免税市场，核心原因是其几乎垄断了所有机场。而机场场景占到整个免税市场的73%。

但类似的区位优势，在海南岛将不复存在。由于全岛放开，意味着免税业务不止在机场。换句话说，中免过去的区位优势，在海南岛将不复存在。

加上免税业务本身并无差异化，所以中免很难在海南岛做到垄断。随着新入局玩家逐渐开始发力，中免市场份额难免会被蚕食。

更关键的是，过去在中免的估值逻辑里，垄断是重要的加分项。一旦中免在海南岛做不到绝对垄断，竞争带来盈利能力下滑，无疑会让投资者重新审视中免的价值。

于当下而言，尽管中免未来两年增长确定性很高，但3600亿的估值，投资者可不能贪杯哦！

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