离岛免税再强化——中国国旅 1Q20 Update

自2019年2月开始，国旅总社不再纳入中国国旅合并报表范围。2019年年报，中国国旅营业收入的构成中，基本由商品贸易（主要是免税业务）贡献。中国国旅将国旅总社以18.31亿元价格卖回给集团公司。事实上，国旅总社经营情况不佳，2018年甚至亏损。此次交易价格对应P/B约为1.5倍，还算没有亏待上市公司。

剥离国旅总社后，上市公司报表合并范围仅为以下两家。显然，中免是主要利润来源。

剥离使得公司ROE有较大提升，主要来自利润率的提升。我们知道，免税业务的毛利要显著高于旅游业务。

一季度，净利润亏损，也在意料之中。

值得注意的是，日上依然计提了应付机场的保底租金。事实上，机场方面并没有完全确认日上的保底租金。显然，两者均出于会计谨慎性原则考量：多计提费用，少计提收入。保底这部分是否确认，现在也没有定论，或许未来将再做商谈：要么国旅将已计提的费用转回，要么机场补充确认收入。

2019年公司存货周转天数大幅上升：从2018年的60天提高到104天。深入研究可以发现，这主要是因为存货金额大幅增加所致。

年报给出的原因是——备货，也算是合理的解释。

近期，国旅发布公告，将从集团公司处购入海免51%股权，作价20.65亿元，对应P/E 估值15倍。海免拥有——

1. 美兰机场免税店 51% 股份；

2. 琼海博鳌市内店100%股份；

3. 海口日月广场市内店100%股份

购入海免将强化上市公司的离岛免税业务。事实上，自2018年海南省国资委将51%海免划给国旅集团（相应的，海南国资委获得上市公司2%股权）后，海免就一直交由中免托管运营。

交易完成后，中免的免税业务主要通过以下四家公司进行。其中——

1. 三亚国际免税城为中免2014年建成，100%持股；

2. 日上上海为2018年收购，负责经营上海浦东+虹桥机场免税店，51%控股；

3. 日上中国为2017年收购，负责经营首都机场免税店，51%控股。

以下各公司2019年的数据显示：

1. 三亚国际免税城的收入已经超过日上中国，并接近日上上海，可见离岛业务发展良好，并已经成为重要的免税收入来源

2. 因无须受机场盘剥，离岛免税盈利能力显著高于机场免税，这也是国旅未来利润的一大增长点

自三亚国际免税城开业以来，单人次营业收入以及购物顾客比率均稳步上升，发展势头良好。

在机场免税方面，上海浦东+虹桥机场贡献了151亿元，其次是首都机场。2018年中免在香港国际机场开设免税店，2019年中标大兴机场免税店。中免在枢纽机场均有布局。

总的来说，疫情对国旅业务造成了非常显著的不利影响。但公司基本面以及得天独厚的商业模式并没有改变——

1. 剥离旅游业务使之更好聚焦主业，也有利于提升公司估值

2. 收购海免强化公司离岛免税业务

3. 离岛免税业务发展良好，未来有望成为重要增长极

4. 上到国家、下到地方，均出台相应政策，支持离岛免税的发展

封面图片来源：中免集团官网

注：本文不构成投资建议，仅为作者自己的研究笔记。西瓜君是出了名的反向指标：买入即跌、卖出即涨，抄底抄在尖尖上、割肉割在坑坑里。读者万万不可跟随操作！否则后果自负。切记！